Anatomía de un eurodesastre

Buena parte de la cobertura mediática de los problemas de la eurozona se ha centrado en Grecia, lo que es comprensible: Grecia está contra las cuerdas, más que cualquier otro país. Pero la economía griega es muy pequeña. De hecho, en términos económicos, el corazón de la crisis está en España, que es un país mucho más grande. Y, tal como he tratado de señalar en numerosos posts, los problemas de España no son, pese a lo que podamos haber leído, el resultado de una irresponsabilidad fiscal. Bien al contrario, los problemas de España ponen de manifiesto los “shocks asimétricos” que tienen lugar dentro de la eurozona, shocks que siempre hemos sabido que constituían un problema, pero que han resultado ser un problema aun mayor que el que los euroescépticos temían. Así que pensé que podría ser útil explicar, a partir de un puñado de gráficos, cómo se metió España en la situación actual (toda la información que manejo procede de la base de datos del FMI “World Economic Outlook Database”). En la historia que voy a contar hay cierta simplicidad clásica -prácticamente se trata de un ejemplo de manual-; desgraciadamente, millones de personas están sufriendo sus consecuencias. La historia empieza con la burbuja inmobiliaria. En España, al igual que en otros varios países, incluido el nuestro, los precios de los bienes raíces se dispararon a partir del año 2000. Esto llevó a masivas entradas de capital. De este modo, en Europa, mientras que Alemania lograba un enorme superávit por cuenta corriente, España y otros países periféricos sufrían un déficit enorme. Presento a continuación la comparación del saldo por cuenta corriente como porcentaje del PIB de Alemania y de España entre 2000 y 2009: Estas enormes entradas de capital produjeron el clásico problema de las transferencias: elevaron la demanda de bienes y servicios españoles, lo que llevó a España a una inflación substancialmente superior a la de Alemania y a la de otros países con superávit. A continuación se ofrece una comparación de los deflactores del PIB (recuérdese que ambos países se encuentran en el euro, de modo que la diferencia refleja un aumento de los precios relativos españoles): Pero entonces la burbuja estalló, lo que dejó a España con una demanda interior muy reducida -y bien poco competitiva en el seno de la zona euro, como consecuencia del aumento de sus precios y costes laborales. Si España hubiese tenido su propia moneda, ésta se hubiese podido apreciar durante la burbuja inmobiliaria, para depreciarse tras el fin de la misma. Pero, habida cuenta de que ni la tenía ni la tiene, España parece hoy estar condenada a sufrir años de acusada deflación y de altos índices de paro. ¿Qué papel juegan los déficits presupuestarios en todo esto? La situación presupuestaria española gozaba de muy buen aspecto durante los años del boom. Ahora se enfrenta a enormes déficits, pero esto es una consecuencia, y no la causa, de la crisis: la renta ha caído en picado y el gobierno ha gastado mucho dinero tratando de paliar el paro. Veámoslo en este gráfico, en el que se muestra el saldo presupuestario como porcentaje del PIB de los dos países considerados: Así pues, ¿de quién es la culpa de todo eso? De nadie, en un sentido. En otro sentido, la élite de la política europea debe cargar con la responsabilidad: ella empujó con firmeza hacia la moneda única, desatendiendo advertencias que señalaban que exactamente este tipo de cosas podían suceder (aunque, como decía, ni siquiera los euroescépticos imaginaron en algún momento que las cosas podrían ir tan mal). ¿Estoy haciendo, pues, un llamamiento al desmantelamiento del euro? No: los costes de deshacer el desaguisado serían inmensos y altamente perjudiciales. Creo que Europa se encuentra ahora atrapada en su propia creación -el euro-, y necesita avanzar tan rápido como sea posible hacia el tipo de integración fiscal y de los mercados laborales que haría de tal creación una opción algo más factible. Pero ¡ay! ¡Menudo desastre! AUTOR : PAUL KRUGMAN; PREMIO NOBEL DE ECONOMIA FUENTE : SIN PERMISO

Enseñándole a los PIIGS a volar

Los problemas fiscales de Grecia son, como he dicho en muchas oportunidades, sólo la punta de un iceberg global. Ya que el próximo capítulo de la reciente crisis financiera global será el creciente riesgo soberano, especialmente en las economías avanzadas que tienen voluminosos déficits presupuestarios y acumulan grandes cantidades de deuda pública a la vez que socializan las pérdidas financieras privadas para reanimar el crecimiento económico.

Por cierto, la historia sugiere que una recesión severa y la socialización de las pérdidas privadas suelen derivar en un incremento insostenible de la deuda pública. Es más, después de unos años, a las crisis financieras ocasionadas por una deuda y un apalancamiento excesivos les siguen impagos soberanos y/o una inflación alta que aniquila el valor real de las deudas públicas.

Grecia también es una temprana advertencia para la eurozona, donde todas las economías PIIGS (Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y España) padecen los problemas gemelos de la sostenibilidad de la deuda pública y la sostenibilidad de la deuda externa. El acceso al euro y las “operaciones de convergencia” alcistas empujaron los rendimientos de los bonos en esos países hacia el nivel de los bonos alemanes, con el consiguiente auge del crédito que favoreció un crecimiento excesivo del consumo.

La mayoría de estas economías sufría una pérdida de sus mercados exportadores a manos de Asia, con sus bajos salarios. Una década de crecimiento salarial que superó las ganancias de productividad condujo a una apreciación real, a la pérdida de competitividad y a grandes déficits de cuenta corriente.

En España e Irlanda, un boom inmobiliario exacerbó los desequilibrios externos al reducir la tasa de ahorro nacional, inflar el consumo y fomentar la inversión residencial. Y la apreciación del euro en los últimos años –impulsada en parte por la política monetaria excesivamente ceñida del Banco Central Europeo- fue el clavo final en el ataúd de la competitividad.

En consecuencia, restablecer la competitividad, no sólo el ajuste fiscal, es necesario para reanimar el crecimiento sostenido. Existen sólo tres maneras de lograrlo. Una década de deflación funcionaría, pero estaría acompañada por una estagnación económica, volviéndose así –como sucedió en Argentina a principios de esta década- políticamente insostenible, con el resultado de una devaluación (salida del euro) e incumplimiento de pago. Acelerar las reformas estructurales para aumentar la productividad controlando al mismo tiempo el crecimiento de los salarios públicos y privados es la estrategia correcta, pero, igual que antes, resulta políticamente difícil de implementar.

O se podría tener un euro más débil si el BCE estuviera dispuesto –cosa poco probable- a relajar la política monetaria un poco más para permitir una depreciación real. Sin embargo, un euro más débil no eliminaría la necesidad de reformas estructurales; de lo contrario, los beneficios muy probablemente irían a parar a países como Alemania que implementaron reformas dolorosas para restablecer la competitividad mediante una reducción de los costos laborales unitarios relativos.

Un programa sombra o real del Fondo Monetario Internacional mejoraría enormemente la credibilidad de una política de reducción fiscal y reformas estructurales. En ese marco, la Comisión Europea impondría una condicionalidad fiscal y estructural a Grecia, mientras que la UE y/o el BCE ofrecerían financiamiento, algo que sería absolutamente necesario, porque aunque se anuncie el programa de reforma mejor concebido, no bastaría para restablecer la credibilidad perdida en las políticas. Los mercados seguirían mostrándose escépticos, especialmente si la implementación conduce a manifestaciones callejeras, disturbios, huelgas y una pereza parlamentaria. Hasta que no se restablezca la credibilidad, perduraría el riesgo de un ataque especulativo sobre la deuda pública –reflejado en el actual aumento de los márgenes de las coberturas por riesgo crediticio-, en vista del actual déficit presupuestario y la necesidad de refinanciar deuda por vencer.

Teniendo en cuenta que la Unión Europea no tiene antecedentes en materia de imponer condicionalidad, y que el financiamiento del BCE podría ser visto como una forma de rescate, un programa formal del FMI sería la mejor estrategia. Los programas más exitosos emprendidos en presencia de un riesgo de crisis de financiamiento de deuda fiscal y/o externa fueron aquellos –como México, Turquía y Brasil- donde una gran cantidad de apoyo para liquidez/financiamiento por parte del FMI fortaleció un compromiso cada vez más creíble con el ajuste y la reforma.

Las garantías de préstamos de Alemania y/o la UE son menos deseables que un programa del FMI, ya que resulta muy difícil diseñar e implementar condicionalidad de manera creíble con estas garantías. El respaldo del FMI, por otro lado, se paga en cuotas y está condicionado al logro de varios objetivos de políticas en el transcurso del tiempo.

Hasta hace poco, las autoridades griegas y la UE habían negado la necesidad de financiamiento, por temor a que esto se viera como una señal de debilidad y creara un estigma. Fue un grave error. El ajuste fiscal y la reforma estructural sin financiamiento son más frágiles y tienen más chances de fallar sin un fondo de liquidez que impida una gran demanda de deuda pública mientras se implementan las políticas apropiadas y gradualmente se gana credibilidad.

Al mismo tiempo, si Grecia no ajusta plenamente sus políticas para restablecer la sustentabilidad fiscal y la competitividad, un rescate parcial por parte de la UE y del BCE seguiría siendo posible a fin de evitar el riesgo de contagio al resto de la eurozona y la consiguiente amenaza a la supervivencia de la unión monetaria. Un incumplimiento de pago de Grecia, después de todo, podría tener los mismos efectos sistémicos globales que el colapso de Lehman Brothers en 2008.

Los diferenciales de riesgo soberano ya le están poniendo precio al riesgo de un efecto dominó de Grecia a España, Portugal y otros miembros de la eurozona. A la UE y al BCE les preocupa el peligro moral de cualquier “rescate”. Pero esa es precisamente la razón por la cual un programa creíble del FMI que vincule el respaldo financiero al logro progresivo de los objetivos de reforma fiscal y estructural es la manera correcta de enseñarle a Grecia y a otros PIIGS a volar.

AUTOR : NOURIEL ROUBINI

FUENTE : PROJECT SYNDICATE