HENRY PAULSON SE EQUIVOCA

Cuando una empresa rentable se encuentra con un gran pasivo, la solución no es la de que el Gobierno compre sus activos a precios desorbitados. Al contrario: la solución es la protección con arreglo a la legislación sobre las quiebras, que en los Estados Unidos corresponde al capítulo 11 de ésta.

De conformidad con el capítulo 11, las empresas que tienen un sólido negocio subyacente suelen canjear deuda por capital social. Desaparecen los antiguos titulares de acciones y se transforman las antiguas deudas pendientes en participaciones en el capital social de la nueva entidad, que sigue funcionando con una nueva estructura de capital. De lo contrario, los acreedores pueden acordar la reducción del valor nominal de una deuda a cambio de garantías. Así, pues, ¿por qué no utilizar ese procedimiento establecido para resolver los problemas actuales del sector financiero?

La respuesta evidente es la de que no tenemos tiempo: los procedimientos del capítulo 11 suelen ser largos y complejos y la crisis actual ha llegado a un punto en que no hay tiempo que perder, pero estamos en un momento extraordinario y el Gobierno ha adoptado y está dispuesto a adoptar medidas sin precedentes. Como si el recate de la gran aseguradora AIG y la prohibición de la venta al descubierto de valores financieros no fuera suficiente, ahora el Secretario del Tesoro de los Estados Unidos, Henry Paulson, propone la compra (con el dinero de los contribuyentes) de activos con dificultades del sector financiero, pero, ¿a qué precio?

Si a los bancos y las entidades financieras les resulta difícil recapitalizarse (es decir, emitir nuevas acciones), es porque los inversores no tienen certidumbre sobre el valor de los activos en sus carteras de valores y no quieren pagar más de la cuenta. ¿Será más eficaz el Gobierno a la hora de valorar dichos activos? En una negociación entre funcionarios del Estado y un banquero con dividendos en riesgo, ¿quién tendrá más poder para determinar el precio? El plan de Paulson crearía una institución caritativa que prestaría asistencia social a los ricos… a costa de los contribuyentes.

Si la subvención del Gobierno es lo bastante cuantiosa, logrará frenar la crisis, pero, una vez más, ¿a qué precio? Aparte de costar miles de millones de dólares de los contribuyentes, el plan de Paulson viola el principio capitalista fundamental de que quienquiera que recoja las ganancias cargue también con las pérdidas. Recuérdese que en la crisis de los bancos de ahorros y préstamos de finales del decenio de 1980, el Gobierno tuvo que ayudar a esas entidades, porque sus depósitos contaban con seguros federales, pero en este caso el Gobierno no tiene que ayudar a los acreedores de Bear Sterns, AIG o cualesquiera otras entidades financieras que se beneficiarán del plan de Paulson.

Como no tenemos tiempo para aplicar los procedimientos del capítulo 11 y no queremos ayudar a todos los acreedores, el mal menor es hacer lo que hacen los jueces en los procesos contenciosos de quiebra con un gran pasivo: imponer un plan de reestructuración a lo acreedores, en el que se condone parte de la deuda a cambio de acciones o garantías.

Existen precedentes de semejantes medidas audaces. Durante la Gran Depresión, muchos contratos de deuda estaban indexados con el oro, por lo que, cuando se suspendió la convertibilidad del dólar al oro, el valor de dicha deuda se disparó y amenazó la supervivencia de muchas entidades. El gobierno del presidente Roosevelt declaró inválida esa cláusula y forzó la condonación de la deuda.

Mi colega y actual gobernador de la Reserva Federal Randall Koszner estudió ese episodio y mostró que, después de que el Tribunal Supremo ratificara esa decisión, se dispararon no sólo los precios de los valores bursátiles, sino también los de los bonos. ¿Cómo es posible? Como llevan treinta años diciendo los expertos en finanzas empresariales, tener demasiada deuda y demasiado poco capital social resulta costoso, por lo que la reducción del valor nominal de la deuda puede beneficiar a veces no sólo a los titulares de acciones, sino también a los titulares de deuda.

Pero, si bien la condonación de deuda beneficia a los titulares tanto de acciones como de deuda, estos últimos no la aceptan voluntariamente por dos razones. En primer lugar, aun cuando cada uno de los titulares de deuda individuales se beneficie, se beneficiará aún más, si todos los demás reducen el valor nominal de su deuda y ellos no. Por eso, todos esperan a que otros tomen la iniciativa, lo que crea un evidente retraso. En segundo lugar, desde el punto de vista de un titular de deuda, la ayuda gubernamental es mejor. Tan sólo el rumor de una ayuda gubernamental reduce el incentivo para actuar de los titulares de deuda, lo que hace que la ayuda resulte más necesaria.

Como durante la Gran Depresión y en muchas reestructuraciones de deuda, en la contingencia actual tiene sentido autorizar una condonación parcial de la deuda o un canje de deuda por capital social en el sector financiero. Es una estrategia de eficacia comprobada y no involucra a los contribuyentes.

Un canje de deuda por capital social o una condonación de la deuda no sería una violación de los derechos de propiedad privada mayor que un rescate en gran escala, pero para los copartícipes más importantes en el sector financiero resulta mucho más atractivo ser ayudados por los contribuyentes.

De hecho, para el sector financiero el atractivo de la propuesta de Paulson es precisamente el de que grava a la mayoría y beneficia a una minoría. Como la mayoría (los contribuyentes) está dispersa, no podemos lanzar un combate eficaz en el Congreso de los EE.UU., mientras que el sector financiero está bien representado políticamente. Durante seis de los trece últimos años, el Secretario del Tesoro fue un antiguo empleado de Goldman Sachs.

Las decisiones que debe adoptar ahora el Congreso no sólo afectarán a las perspectivas a corto plazo de la economía estadounidense, sino que, además, modelarán el capitalismo que tendremos durante los cincuenta próximos años. ¿Queremos vivir en un sistema en el que los beneficios sean privados, pero se socialicen las pérdidas, en el que se utilice el dinero de los contribuyentes para apuntalar las empresas fracasadas? ¿O queremos vivir en un sistema en el que se exija a las personas la rendición de cuentas por sus decisiones, en el que se castigue el comportamiento imprudente y se premie el prudente?

Para quienquiera que crea en los mercados libres, el riesgo mayor de la situación actual es el de que el interés de unos pocos financieros socavará los mecanismos fundamentales del sistema capitalista. Ha llegado la hora de salvar el capitalismo de los capitalistas.
AUTOR:Luigi Zingales es profesor de Administración de Empresas y Finanzas en la Escuela de Posgrado de Administración de Empresas de la Universidad de Chicago y coautor, junto con Raghuram G. Rajan, de Saving Capitalism from the Capitalists (“Salvar el capitalismo de los capitalistas”).
FUENTE:PROJECT SYNDICATE.

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