HENRY PAULSON SE EQUIVOCA

Cuando una empresa rentable se encuentra con un gran pasivo, la solución no es la de que el Gobierno compre sus activos a precios desorbitados. Al contrario: la solución es la protección con arreglo a la legislación sobre las quiebras, que en los Estados Unidos corresponde al capítulo 11 de ésta.

De conformidad con el capítulo 11, las empresas que tienen un sólido negocio subyacente suelen canjear deuda por capital social. Desaparecen los antiguos titulares de acciones y se transforman las antiguas deudas pendientes en participaciones en el capital social de la nueva entidad, que sigue funcionando con una nueva estructura de capital. De lo contrario, los acreedores pueden acordar la reducción del valor nominal de una deuda a cambio de garantías. Así, pues, ¿por qué no utilizar ese procedimiento establecido para resolver los problemas actuales del sector financiero?

La respuesta evidente es la de que no tenemos tiempo: los procedimientos del capítulo 11 suelen ser largos y complejos y la crisis actual ha llegado a un punto en que no hay tiempo que perder, pero estamos en un momento extraordinario y el Gobierno ha adoptado y está dispuesto a adoptar medidas sin precedentes. Como si el recate de la gran aseguradora AIG y la prohibición de la venta al descubierto de valores financieros no fuera suficiente, ahora el Secretario del Tesoro de los Estados Unidos, Henry Paulson, propone la compra (con el dinero de los contribuyentes) de activos con dificultades del sector financiero, pero, ¿a qué precio?

Si a los bancos y las entidades financieras les resulta difícil recapitalizarse (es decir, emitir nuevas acciones), es porque los inversores no tienen certidumbre sobre el valor de los activos en sus carteras de valores y no quieren pagar más de la cuenta. ¿Será más eficaz el Gobierno a la hora de valorar dichos activos? En una negociación entre funcionarios del Estado y un banquero con dividendos en riesgo, ¿quién tendrá más poder para determinar el precio? El plan de Paulson crearía una institución caritativa que prestaría asistencia social a los ricos… a costa de los contribuyentes.

Si la subvención del Gobierno es lo bastante cuantiosa, logrará frenar la crisis, pero, una vez más, ¿a qué precio? Aparte de costar miles de millones de dólares de los contribuyentes, el plan de Paulson viola el principio capitalista fundamental de que quienquiera que recoja las ganancias cargue también con las pérdidas. Recuérdese que en la crisis de los bancos de ahorros y préstamos de finales del decenio de 1980, el Gobierno tuvo que ayudar a esas entidades, porque sus depósitos contaban con seguros federales, pero en este caso el Gobierno no tiene que ayudar a los acreedores de Bear Sterns, AIG o cualesquiera otras entidades financieras que se beneficiarán del plan de Paulson.

Como no tenemos tiempo para aplicar los procedimientos del capítulo 11 y no queremos ayudar a todos los acreedores, el mal menor es hacer lo que hacen los jueces en los procesos contenciosos de quiebra con un gran pasivo: imponer un plan de reestructuración a lo acreedores, en el que se condone parte de la deuda a cambio de acciones o garantías.

Existen precedentes de semejantes medidas audaces. Durante la Gran Depresión, muchos contratos de deuda estaban indexados con el oro, por lo que, cuando se suspendió la convertibilidad del dólar al oro, el valor de dicha deuda se disparó y amenazó la supervivencia de muchas entidades. El gobierno del presidente Roosevelt declaró inválida esa cláusula y forzó la condonación de la deuda.

Mi colega y actual gobernador de la Reserva Federal Randall Koszner estudió ese episodio y mostró que, después de que el Tribunal Supremo ratificara esa decisión, se dispararon no sólo los precios de los valores bursátiles, sino también los de los bonos. ¿Cómo es posible? Como llevan treinta años diciendo los expertos en finanzas empresariales, tener demasiada deuda y demasiado poco capital social resulta costoso, por lo que la reducción del valor nominal de la deuda puede beneficiar a veces no sólo a los titulares de acciones, sino también a los titulares de deuda.

Pero, si bien la condonación de deuda beneficia a los titulares tanto de acciones como de deuda, estos últimos no la aceptan voluntariamente por dos razones. En primer lugar, aun cuando cada uno de los titulares de deuda individuales se beneficie, se beneficiará aún más, si todos los demás reducen el valor nominal de su deuda y ellos no. Por eso, todos esperan a que otros tomen la iniciativa, lo que crea un evidente retraso. En segundo lugar, desde el punto de vista de un titular de deuda, la ayuda gubernamental es mejor. Tan sólo el rumor de una ayuda gubernamental reduce el incentivo para actuar de los titulares de deuda, lo que hace que la ayuda resulte más necesaria.

Como durante la Gran Depresión y en muchas reestructuraciones de deuda, en la contingencia actual tiene sentido autorizar una condonación parcial de la deuda o un canje de deuda por capital social en el sector financiero. Es una estrategia de eficacia comprobada y no involucra a los contribuyentes.

Un canje de deuda por capital social o una condonación de la deuda no sería una violación de los derechos de propiedad privada mayor que un rescate en gran escala, pero para los copartícipes más importantes en el sector financiero resulta mucho más atractivo ser ayudados por los contribuyentes.

De hecho, para el sector financiero el atractivo de la propuesta de Paulson es precisamente el de que grava a la mayoría y beneficia a una minoría. Como la mayoría (los contribuyentes) está dispersa, no podemos lanzar un combate eficaz en el Congreso de los EE.UU., mientras que el sector financiero está bien representado políticamente. Durante seis de los trece últimos años, el Secretario del Tesoro fue un antiguo empleado de Goldman Sachs.

Las decisiones que debe adoptar ahora el Congreso no sólo afectarán a las perspectivas a corto plazo de la economía estadounidense, sino que, además, modelarán el capitalismo que tendremos durante los cincuenta próximos años. ¿Queremos vivir en un sistema en el que los beneficios sean privados, pero se socialicen las pérdidas, en el que se utilice el dinero de los contribuyentes para apuntalar las empresas fracasadas? ¿O queremos vivir en un sistema en el que se exija a las personas la rendición de cuentas por sus decisiones, en el que se castigue el comportamiento imprudente y se premie el prudente?

Para quienquiera que crea en los mercados libres, el riesgo mayor de la situación actual es el de que el interés de unos pocos financieros socavará los mecanismos fundamentales del sistema capitalista. Ha llegado la hora de salvar el capitalismo de los capitalistas.
AUTOR:Luigi Zingales es profesor de Administración de Empresas y Finanzas en la Escuela de Posgrado de Administración de Empresas de la Universidad de Chicago y coautor, junto con Raghuram G. Rajan, de Saving Capitalism from the Capitalists (“Salvar el capitalismo de los capitalistas”).
FUENTE:PROJECT SYNDICATE.

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LA CRISIS DE WALL STREET O LA EPIDEMIA MORTAL DEL FUDAMENTALISMO DE MERCADO

"ENTREVISTA: Primer plano JOSEPH STIGLITZ Premio Nobel de Economía. "La crisis de Wall Street es para el mercado lo que la caída del muro de Berlín fue para el comunismo". NATHAN GARDELS. 21/09/2008.



Joseph Stiglitz, premio Nobel de Economía en 2001, sostiene que la crisis de Wall Street pone de manifiesto que el modelo de fundamentalismo de mercado no funciona. En su opinión, la crisis que ha sacudido Wall Street la última semana es para ese modelo el equivalente a lo que fue la caída del muro de Berlín para el comunismo. Stiglitz critica la complejidad de los productos financieros que han provocado la crisis y los incentivos al riesgo de los sistemas de retribución de los directivos.

Pregunta. Barack Obama afirma que el hundimiento de Wall Street es la mayor crisis financiera desde la gran depresión. John McCain dice que la economía está amenazada, pero es básicamente fuerte. ¿Cuál de ellos tiene razón?

Respuesta. Obama se acerca mucho más a la verdad. Sí, Estados Unidos tiene talentos, grandes universidades y un buen sector de alta tecnología. Pero los mercados financieros desempeñan un papel muy importante; supusieron en los últimos años el 30% de los beneficios empresariales. Los directivos de los mercados financieros han cosechado esos beneficios con el argumento de que ayudaban a gestionar el riesgo y a asignar el capital con eficacia, y afirmaban que por eso "merecían" unos rendimientos tan altos. Se ha demostrado que no es cierto. Lo han gestionado todo mal. Ahora el tiro les ha salido por la culata, y el resto de la economía pagará porque las ruedas del comercio se ralentizan debido a la quiebra del crédito. Ninguna economía moderna puede funcionar bien sin un sector financiero vibrante.

De modo que el diagnóstico de Obama, cuando dice que nuestro sector financiero está en un estado deplorable, es correcto. Y si está en un estado deplorable, significa que nuestra economía está en un estado deplorable. Aunque no observásemos la conmoción financiera, sino la deuda doméstica, nacional y federal, el problema es serio. Nos estamos ahogando. Si observamos la desigualdad, que es la mayor desde la gran depresión, el problema es serio. Si observamos el estancamiento de los salarios, el problema es serio. La mayor parte del crecimiento económico de los últimos cinco años se basaba en la burbuja de la vivienda, que ahora ha estallado. Y los frutos de ese crecimiento no se repartieron ampliamente. En resumen, los cimientos no son buenos.

Pregunta. ¿Cuál debería ser la respuesta política al hundimiento de Wall Street?

Respuesta. Está claro que no sólo necesitamos volver a regular, sino también rediseñar el sistema regulador. Durante su reinado como jefe de la Reserva Federal en la que surgió esta burbuja hipotecaria y financiera, Alan Greenspan tenía muchos instrumentos a su alcance para frenarla, pero no lo consiguió. Después de todo, Ronald Reagan le escogió por su actitud contraria a la regulación.

A Paul Volcker, el anterior presidente de la Reserva Federal, conocido por mantener la inflación bajo control, le cesaron porque el Gobierno de Reagan no creía que fuera un liberalizador adecuado.

Por consiguiente, nuestro país ha sufrido las consecuencias de escoger como regulador supremo de la economía a alguien que no creía en la regulación. De modo que para corregir el problema, lo primero que necesitamos son líderes políticos y responsables que crean en la regulación. Además, necesitamos establecer un sistema nuevo, capaz de soportar la expansión de las finanzas y los instrumentos financieros mejor que los bancos tradicionales.

Por ejemplo, necesitamos reglamentar los incentivos. Las primas tienen que pagarse basándose en los resultados de varios años, y no de un solo año, porque esto último fomenta las apuestas. Las opciones de compra de acciones fomentan la adulteración de la contabilidad y hay que frenarlas. En resumen, ofrecimos incentivos para que se diese un mal comportamiento en el sistema, y nos salimos con la nuestra.

También necesitamos frenos, bandas sonoras. Históricamente, todas las crisis financieras han estado asociadas con una expansión muy rápida de determinados tipos de activos, desde los tulipanes hasta las hipotecas. Si frenamos eso, podremos impedir que las burbujas se descontrolen.

El mundo no desaparecería si las hipotecas creciesen un 10% y no un 25% anual. Conocemos tan bien el patrón que deberíamos poder hacer algo para dominarlo. Ante todo, necesitamos una comisión de seguridad de los productos financieros, como la que tenemos para los productos de consumo. Los financieros estaban inventando productos que no gestionaban el riesgo, sino que lo producían.

Por supuesto, creo firmemente en una mayor transparencia. Sin embargo, desde el punto de vista de los criterios reguladores, estos productos eran transparentes en un sentido técnico. Pero eran tan complejos que nadie los entendía. Aunque se hicieran públicas todas las cláusulas de estos contratos, no le habrían aportado a ningún mortal información útil sobre el riesgo. Demasiada información equivale a nada de información. En este sentido, quienes piden más revelaciones como solución al problema no entienden la información. Si uno compra un producto, lo que necesita es conocer el riesgo, así de sencillo. Ésa es la cuestión.

Pregunta. Los activos hipotecarios que han provocado el caos están en manos de bancos o fondos soberanos de China, Japón, Europa y el Golfo. ¿Cómo les afectará esta crisis?

Respuesta. Es cierto. Las pérdidas de las instituciones financieras europeas por las hipotecas subprime han sido mayores que en Estados Unidos. El que Estados Unidos diversificase estos activos hipotecarios entre tenedores de todo el mundo gracias a la globalización de los mercados ha suavizado de hecho el impacto en Estados Unidos. Si no hubiéramos diseminado el riesgo por todo el mundo, la crisis sería mucho peor. Una cosa que ahora se entiende, a consecuencia de esta crisis, es la información asimétrica de la globalización. En Europa, por ejemplo, no se sabía muy bien que las hipotecas estadounidenses son hipotecas sin recurso: si el valor de la casa baja más que el de la hipoteca, uno puede devolverle la llave al banco y largarse. En Europa, la casa sirve de garantía, pero el prestatario sigue endeudado por la cantidad debida, pase lo que pase.
Éste es uno de los peligros de la globalización: el conocimiento es local, porque uno sabe mucho más de su propia sociedad que de las otras.

Pregunta. ¿Cuál es entonces en último término el impacto del hundimiento de Wall Street en la globalización regida por el mercado?

Respueta. El programa de la globalización ha estado estrechamente ligado a los fundamentalistas del mercado: la ideología de los mercados libres y de la liberalización financiera. En esta crisis, observamos que las instituciones más basadas en el mercado de la economía más basada en el mercado se vienen abajo y corren a pedir la ayuda del Estado. Todo el mundo dirá ahora que éste es el final del fundamentalismo del mercado. En este sentido, la crisis de Wall Street es para el fundamentalismo del mercado lo que la caída del muro de Berlín fue para el comunismo: le dice al mundo que este modo de organización económica resulta insostenible. Al final, dicen todos, ese modelo no funciona. Este momento es señal de que las declaraciones de liberalización del mercado financiero eran falsas.

La hipocresía entre el modo en el que el Tesoro estadounidense, el FMI y el Banco Mundial manejaron la crisis asiática de 1997, y el modo en que se está manejando ésta, ha acentuado dicha reacción intelectual. Ahora los asiáticos dicen: "Un momento, a nosotros nos dijisteis que imitásemos a Estados Unidos que vosotros sois el modelo. Si hubiéramos seguido vuestro ejemplo, ahora estaríamos en el mismo lío. Vosotros tal vez podáis permitíroslo. Nosotros, no".
AUTOR:NATHAMN GARDELS
FUENTE:EL PAIS

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