Las recientes dramáticas caídas en los mercados de acciones de todo el mundo son una respuesta a la interacción de dos factores: los fundamentos económicos y las respuestas de política –o, mejor dicho, la falta de respuestas de política.
Veamos primero los fundamentos. Las tasas de crecimiento económico en los Estados Unidos y Europa son bajas –están incluso muy por debajo de las expectativas recientes. El lento crecimiento ha golpeado duro a las valuaciones de acciones y ambas economías corren el riesgo de una importante contracción.
Una desaceleración en una producirá una desaceleración en la otra –y en las mayores economías emergentes que, hasta ahora, habían logrado mantener un rápido crecimiento ante las aletargadas economías avanzadas. La capacidad de recuperación de los países emergentes no será posible ante las recaídas en Estados Unidos y Europa: no pueden contrarrestar por sí mismos las abruptas disminuciones de la demanda de los países avanzados, sin importar lo saludable de la situación financiera en sus sectores públicos.
La caída de la demanda interna estadounidense refleja aumentos en el ahorro, daños en la situación financiera del sector de los hogares, desempleo y dificultades fiscales. Como resultado, el gran sector de los no transables y la porción correspondiente a la demanda interna del sector de los transables no son capaces de impulsar el crecimiento y el empleo. Eso deja a las exportaciones –los bienes y servicios que se venden a las regiones en crecimiento de la economía mundial (en su mayoría economías emergentes)– a cargo del problema. Y reforzar el sector exportador de los EE. UU. requiere superar varias barreras estructurales y competitivas significativas.
El mundo asiste a una desaceleración correlacionada del crecimiento en los países avanzados (con unas pocas excepciones) y en todas las partes sistémicamente importantes de la economía global –incluso, posiblemente, las economías emergentes. Y la caída del valor de las acciones para reflejar de manera más realista los fundamentos económicos debilitará aún más la demanda agregada y el crecimiento. Por eso el riesgo en aumento de una caída importante –y los mayores problemas fiscales. Esos factores combinados deberían producir una corrección en los precios de los activos que los alinee con las expectativas revisadas de mediano plazo para la economía global.
Pero la situación trae aparejado el presentimiento de algo más que una corrección importante. Incluso a medida que se ajusten las expectativas, habrá una creciente pérdida de confianza entre los inversores sobre la adecuación de las respuestas de política oficial en Europa y los EE. UU. (y, en menor medida, en las economías emergentes). Ahora queda claro que los impedimentos al crecimiento, tanto estructurales como financieros, han sido continuamente subestimados. Lo que no está tan claro es si los funcionarios tienen la capacidad para identificar los temas críticos y la voluntad política para ocuparse de ellos.
En Europa, los diferenciales de riesgo están aumentando para la deuda soberana italiana y española. Los rendimientos se encuentran alrededor del 6-7% (una zona que habitualmente se considera como de peligro) en ambos países. Junto con perspectivas de crecimiento de sus PBI bajas y en disminución, el peso de la deuda se está tornando lo suficientemente oneroso como para despertar preguntas sobre su capacidad para estabilizar la situación y recuperar el crecimiento por sí mismos.
Italia y España exponen completamente la vulnerabilidad europea. Como a Grecia, Irlanda y Portugal, su participación en el euro les niega la posibilidad de utilizar la devaluación y la inflación como instrumentos de política. Pero la caída en el valor de su deuda soberana –y el tamaño de esa deuda en relación a la de los países europeos más pequeños en dificultades– implica una erosión mucho mayor de la base de capital de los bancos, que aumenta el riesgo adicional de problemas de liquidez y de mayores daños económicos.
El foco de la política interna en Europa ha sido reducir los déficits, con poca atención a las reformas o inversiones que buscan impulsar el crecimiento en el mediano plazo. En la UE aún no hay una respuesta de política complementaria diseñada para detener el círculo vicioso del aumento de los rendimientos y las trabas al crecimiento que ahora enfrentan Italia y España.
Son necesarias políticas nacionales y europeas creíbles para estabilizar la situación, pero ninguna de esas políticas se ve como algo próximo. La reciente volatilidad de los mercados ha sido en parte una respuesta al aparente aumento del riesgo de resultados peores a los previstos debido a la parálisis o la negación política.
Del lado de los EE. UU., la integridad de la deuda soberana se cuestionó durante demasiado tiempo. Durante esos meses de indecisión política, los bonos del tesoro de los EE. UU. se convirtieron en un activo más riesgoso. Una vez que desapareció el riesgo inmediato de la cesación de pagos, el dinero huyó de los activos riesgosos a los bonos del Tesoro para esperar hasta que pasen las malas noticias económicas: principalmente un crecimiento débil y decreciente, estancamiento del empleo y caída de los precios de los activos.
En los debates sobre la política interna estadounidense son pocos los indicios de una estrategia de crecimiento factible y orientada hacia el empleo. Para ser justos, algunos creen que recortar el presupuesto es una estrategia de crecimiento suficiente, pero esa no es ni la visión de la mayoría ni la reflejada por los mercados.
Se han ignorado en gran medida las trabas estructurales y competitivas al crecimiento. Son pocos los que aceptan que la demanda interna agregada no puede recuperarse a sus niveles previos a la crisis excepto a través del crecimiento. De hecho, la tasa de ahorro de los hogares continúa aumentando.
Los detalles pueden escapar a los votantes y algunos inversores, pero la política no está haciendo foco en restaurar el crecimiento y el empleo en el mediano y el largo plazo. Ciertamente, existe una profunda incertidumbre sobre si estos imperativos ocuparán el centro de la agenda y sobre cuándo lo harán.
En las economías emergentes, por el contrario, la inflación es un desafío, pero el mayor riesgo para el crecimiento proviene de los problemas de los países avanzados. Además, son necesarias reformas y cambios estructurales importantes para sostener el crecimiento. Cambios que podrían posponerse o sufrir retrasos en una economía mundial en desaceleración.
La realineación del valor de los activos con perspectivas realistas de crecimiento probablemente no sea un mal resultado, aunque impulsará la caída de la demanda en el corto plazo. Pero la incertidumbre, la falta de confianza, y la parálisis o los puntos muertos en la política pueden causar fácilmente excesos en la destrucción de valor, infligiendo daños extensos a todas las partes de la economía global.
Esta imagen relativamente sombría puede cambiar, aunque probablemente no en el corto plazo. Es posible que retorne la estabilidad, pero no lo hará hasta que la política interna en los países avanzados, junto con una coordinación de política internacional, introduzcan cambios creíbles para restaurar un patrón de crecimiento inclusivo, implementando la estabilización fiscal en forma tal que apoye al crecimiento y el empleo.
En resumen, nos enfrentamos a dos problemas que interactúan: una economía global que está perdiendo la batalla para restaurar el crecimiento y la ausencia de respuestas creíbles de política. Demasiados países parecen centrarse más en los resultados políticos que en el desempeño económico. Los mercados simplemente reflejan estas fallas y riesgos.
Premio Nobel de Economía, es profesor de Economía en la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York, miembro visitante distinguido del Consejo de Relaciones Exteriores, e investigador superior en el Instituto Hoover de la Universidad de Stanford. *
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