Project Syndicate
La mayoría de los observadores considera necesarias a las políticas monetarias no convencionales, como la flexibilización cuantitativa (FC), para lograr que las anémicas economías actuales comiencen a crecer. Pero junto con esa percepción de necesidad, han comenzado a multiplicarse las preguntas sobre la eficacia y los riesgos de la FC. En especial, diez potenciales costos asociados con esas políticas ameritan atención.
En
primer lugar, si bien una respuesta puramente «austríaca» (esto es, de
austeridad) ante el estallido de las burbujas de activos y crédito puede
conducir a una depresión, las políticas de FC que posponen
excesivamente el necesario desapalancamiento en los sectores privado y
público pueden crear un ejército de zombis: instituciones financieras
zombis, hogares y empresas zombis y, finalmente, gobiernos zombis. Así
que, en algún punto entre los extremos austríaco y keynesiano, es
necesario eliminar paulatinamente la FC.
En
segundo lugar, la FC reiterada puede ir perdiendo eficacia a medida que
los canales de transmisión hacia la actividad económica real se van
obstruyendo. El canal de los bonos no funciona cuando sus rendimientos
ya son bajos; y el canal del crédito no funciona cuando los bancos
atesoran liquidez y colapsa la velocidad. De hecho, quienes pueden tomar
créditos (las empresas con elevadas calificaciones y los hogares en
mejor posición) no desean hacerlo o no lo necesitan, mientras que
quienes sí lo precisan –las empresas muy apalancadas y los hogares en
peor situación– no pueden hacerlo por la restricción crediticia
existente.
Además, el
canal de la bolsa de valores que conduce a la reactivación económica
después de la FC solo funciona en el corto plazo si no hay una
recuperación del crecimiento. Y la reducción de las tasas de interés
real por un aumento de la inflación esperada cuando se implementa una FC
abierta presenta el riesgo de agudizar eventualmente las expectativas
inflacionarias.
En tercer
lugar, el canal de transmisión de la FC a través del tipo de cambio –el
debilitamiento de la moneda que implica una flexibilización monetaria–
es ineficaz si varios bancos centrales importantes la implementan
simultáneamente. Cuando eso sucede, la FC se convierte en un juego de
suma cero, porque todas las monedas no pueden caer y todos los balances
comerciales no pueden mejorar simultáneamente. El resultado, entonces,
es el reemplazo de las «guerras cambiarias» por «guerras de FC».
En
cuarto lugar, la FC en economías avanzadas conduce a flujos de capital
excesivos hacia los mercados emergentes, que enfrentan un difícil
desafío para sus políticas. La intervención esterilizada sobre el
mercado cambiario mantiene elevadas las tasas de interés locales y
alimenta la entrada de divisas. Pero una intervención no esterilizada, o
reducir las tasas de interés locales, genera un exceso de liquidez que
puede alimentar la inflación local y burbujas de activos y de crédito.
Simultáneamente,
renunciar a la intervención y permitir que se aprecie la moneda
erosiona la competitividad externa, y eso conduce a peligrosos déficits
en el comercio exterior. Sin embargo, es difícil implementar controles
sobre los flujos de entrada de capitales y, a veces, esos controles son
incompletos. Los controles macroprudenciales sobre el crecimiento del
crédito son útiles, pero a veces ineficaces para detener las burbujas de
activos cuando las tasas de interés bajas continúan sosteniendo
condiciones de generosa liquidez.
En
quinto lugar, la FC reiterada puede conducir a burbujas de activos,
tanto en su lugar de implementación como en aquellos países sobre los
cuales se derrama. Esas burbujas pueden tener lugar en mercados de
acciones, mercados de vivienda (Hong Kong y Singapur), mercados de
productos básicos, mercados de bonos (hay quienes advierten sobre una
burbuja que está creciendo en Estados Unidos, Alemania, el Reino Unido y
Japón) y en mercados de crédito (donde los diferenciales en algunos
mercados emergentes, y en la deuda corporativa de alto rendimiento y
calidad se están reduciendo excesivamente).
Si
bien la FC puede estar justificada frente a débiles aspectos centrales
económicos y de crecimiento, mantener las tasas demasiado bajas durante
demasiado tiempo puede eventualmente alimentar esas burbujas. Es lo que
sucedió en 2000-2006, cuando la Reserva Federal de EE. UU. recortó
agresivamente la tasa sobre los fondos federales al 1 % durante la
recesión de 2001 y la débil recuperación posterior, y luego las mantuvo
bajas, alimentando las burbujas de crédito/vivienda/de alto riesgo.
En
sexto lugar, la FC puede crear problemas de riesgo moral al debilitar
el incentivo de los gobiernos para implementar reformas económicas
necesarias. También puede demorar una necesaria austeridad fiscal si se
monetizan grandes déficits y, al mantener las tasas demasiado bajas, se
impide que el mercado imponga disciplina.
En
séptimo lugar, abandonar la FC es difícil. Si la salida es demasiado
lenta y tardía, puede generarse inflación y burbujas de
activos/créditos. Además, si la salida se da mediante la venta de los
activos de largo plazo adquiridos durante la FC, un brusco aumento en
las tasas de interés puede asfixiar la recuperación y generar grandes
pérdidas financieras para los tenedores de bonos a largo plazo. Y, si la
salida se ejecuta aumentando la tasa de interés sobre el sobreencaje
(para esterilizar el efecto de un excedente en la base monetaria sobre
el crecimiento del crédito), las pérdidas resultantes en los balances de
los bancos centrales podrían ser significativas.
En
octavo lugar, un período prolongado de tasas de interés reales
negativas implica una redistribución del ingreso y la riqueza de los
acreedores y ahorristas a los deudores y prestatarios. De todas las
formas de ajuste que pueden conducir al desapalancamiento (crecimiento,
ahorro, reestructuración ordenada de la deuda, o impuestos sobre la
riqueza), la monetización de la deuda (y eventualmente una mayor
inflación) es la menos democrática y golpea seriamente a los ahorristas y
acreedores, incluidos los jubilados y los fondos de pensión.
En
noveno lugar, la FC y otras políticas monetarias no convencionales
pueden tener graves consecuencias no deliberadas. Eventualmente puede
estallar una excesiva inflación, o el crecimiento del crédito puede
desacelerarse en vez de aumentar, si los bancos –al enfrentar márgenes
netos muy reducidos sobre las tasas de interés– deciden que la relación
entre riesgo y recompensa es insuficiente.
Finalmente,
existe el riesgo de perder de vista los bloqueos a las políticas
monetarias convencionales. De hecho, algunos países están dejando de
lado sus regímenes con metas inflacionarias y pasando a territorios
inexplorados, donde podrían no existir anclas para las expectativas de
precios. EE. UU. ha pasado de la FC1 a la FC2, y ahora, a la FC3, que es
potencialmente ilimitada y está vinculada a una meta de desempleo. Los
funcionarios están discutiendo activamente el mérito de las políticas
con tasas negativas. Y los responsables de las políticas han adoptado
una riesgosa política de flexibilización del crédito frente a la menor
eficiencia de la FC.
En resumen, las políticas están tornándose menos
convencionales, no más, y la claridad sobre los efectos de corto plazo,
las consecuencias inesperadas y los impactos de largo plazo es escasa.
Por cierto, la FC y otras políticas monetarias no convencionales tienen
importantes beneficios en el corto plazo. Pero, si esas políticas se
mantienen durante demasiado tiempo, sus efectos colaterales pueden ser
graves y los costos en el largo plazo, altísimos.
