Al ministro alemán de Hacienda, Wolfgang Schäuble, le gusta criticar a otros gobiernos, incluido el de los Estados Unidos, por sus políticas “irresponsables”. Resulta irónico que hayan sido las indiscreciones del Gobierno alemán las que hayan colocado a Europa al borde de otra crisis de la deuda.
Como reacción ante la comprensible actitud airada del público contra los rescates de bancos y países endeudados financiados por los contribuyentes, los alemanes están pidiendo –y con razón– mecanismos que permitan un “reparto más amplio de la carga”, lo que significaría pérdidas para los acreedores. Sin embargo, sus nuevas propuestas, que dan a entender, extrañamente, que las suspensiones de pagos pueden producirse sólo después de mediados de 2013, desafían la economía básica de las suspensiones de pagos de las deudas.
Los alemanes deberían recordar el último episodio de suspensión de pagos generalizada de deuda soberana: la de América Latina en el decenio de 1970. Aquella experiencia mostró que los países suspenden pagos cuando los costos resultan inferiores a los beneficios. Declaraciones alemanas recientes han colocado a países europeos decisivos muy cerca de esa tesitura.
Los costos de la suspensión de pagos dependen de lo grave que llegue a ser la situación en el momento en que aquélla se produzca. ¿Cuáles son las dificultades legales? ¿Cuánto dura la suspensión de pagos antes de que el país pueda llegar a un acuerdo con sus acreedores? ¿Cuánto más debe pagar para tener acceso más adelante a los mercados de deuda?
Los beneficios de la suspensión de pagos son los ahorros sobre pagos futuros del Gobierno: en particular, los pagos a no residentes, que no pueden votar. Evidentemente, eso depende en parte de la cantidad de deuda pendiente de pago, del tipo de interés y de las perspectivas de crecimiento del país, si sigue pagando.
Los países que se encuentran cerca del punto en que el “no poder pagar” se convierte en “no van a pagar” tienen tipos de interés elevados en relación con la deuda emitida por otros gobiernos y considerada “segura”, porque incluso crisis pequeñas pueden inclinar la balanza a favor de la suspensión de pagos para las autoridades, pero esas diferencias entre tipos de interés hacen que los beneficios de no pagar sean mayores, por lo que las mismas crisis pueden hacen entrar rápidamente en quiebra a un país.
Visto así, esta claro por qué el mecanismo de reestructuración de la deuda propuesto por el Gobierno alemán inclina inmediatamente a los países más débiles de la zona del euro hacia la suspensión de pagos. Como la Canciller Angela Merkel y sus colegas están promoviendo su bien detallado plan, que, además, se suma a un plan de financiación transitoria, el costo de la suspensión de pagos se reduce. Además, los beneficios aumentan, porque las cláusulas de reestructuración requeridas para la nueva deuda, junto con las muy ostensibles gestiones de Alemania para evitar futuros rescates gubernamentales, aumentan las diferencias entre los tipos de interés que los países más débiles deben pagar en la actualidad.
Naturalmente, los participantes en el mercado de bonos se ponen a calcular los “valores de la recuperación”: lo que los acreedores obtendrán, si los países suspenden pagos hoy. Por ejemplo, el volumen de la deuda de Grecia, incluida la financiación transitoria con cargo al programa del FMI, debería alcanzar un máximo del 150 por ciento del PNB en 2014; gran parte de dicha deuda es exterior. Si un país puede soportar una deuda total equivalente al 80 por ciento de su PNB (regla general aproximada, pero razonable), necesitamos un 50 por ciento de “recortes”, aproximadamente, de la deuda vigente y futura (reduciéndola al 75 por ciento de su valor nominal).
Sin embargo, al menos la mitad de ese 150 por ciento del PNB es o será oficial de alguna forma. Si está totalmente protegida, como parece probable (el FMI siempre cobra la totalidad), el recorte en relación con la deuda privada aumenta hasta un alucinante 90 por ciento, lo que no incluye el gasto estatal que puede ser necesario para una recapitalización suplementaria de los bancos griegos.
También en el caso de Irlanda la deuda soberana, incluida la financiación transitoria, se elevará hasta casi el 150 por ciento del PNB en 2014 y la mayoría de ella es exterior, pero una suspensión de pagos de la deuda soberana requeriría un rescate bancario mucho mayor que el de Grecia, con lo que, si la deuda oficial es preferente, la deuda privada resultaría casi sin valor. Los recortes totales no ocurren históricamente –salvo a raíz de la toma del poder por comunistas–, pero resulta difícil imaginar que los acreedores privados no vayan a sufrir pérdidas enormes con el actual valor neto.
En visto de ello, es de esperar que la rentabilidad de la deuda griega aumente aún más, pese al programa actual del FMI. Asimismo, un programa del FMI para Irlanda, que cada vez parece más probable, no reducirá la rentabilidad de los bonos nacionales ni reabrirá los mercados crediticios a ningún tipo de prestatario irlandés.
Si se empieza a pensar así, Portugal, cuya deuda, ya elevada y en aumento, corresponde a acreedores no residentes, pasa a ser también un candidato a la suspensión de pagos. En ese caso, tiene también poco sentido comprar deuda española, la mayor parte de la cual es también exterior. El riesgo financiero de España en relación con Portugal y su recesión inmobiliaria no ayuda precisamente.
Y, si España corre un grave riesgo de suspensión de pagos, la solvencia gubernamental corre peligro en toda la zona del euro, exceptuada Alemania. Tal vez Italia pueda sobrevivir, porque la mayor parte de su deuda corresponde a acreedores nacionales, por lo que la suspensión de pagos resulta menos probable, pero el tamaño de la deuda de Italia –y la de Bélgica– es preocupante.
Dada la vulnerabilidad de tantos países de la zona del euro, parece que Merkel no entiende las consecuencias inmediatas de su plan. Los alemanes y otros europeos insisten en que facilitarán nueva financiación oficial a los países insolventes, con lo que los actuales tenedores de bonos no se verán afectados, al tiempo que crearán un nuevo régimen después de 2013 conforme al cual se podría estructural fácilmente toda esa deuda, pero, como gusta de señalar el Presidente del Banco Central Europeo, Jean-Claude Trichet, los participantes en el mercado son duchos en examinar el pasado para extraer consecuencias: si ven cómo acaba un plan de tipo Ponzi, éste queda desbaratado.
En realidad, la Unión Europea y el BCE se están viendo obligados ahora a volver a prestar un apoyo demasiado generoso a los países débiles, incluida la compra de su deuda completa, en caso necesario. De lo contrario, una retirada súbita y en masa de liquidez crearía problemas de solvencia a todos los grandes deudores de la zona del euro.
Se necesitan medidas drásticas para impedir que los mercados europeos de bonos se agoten. Trichet ha dicho repetidas veces que las intervenciones actuales del BCE no tienen que ver con los tipos de interés. Así, pues, el BCE debe determinar qué países son inherentemente solventes y después protegerlos contra una crisis de liquidez con nuevas y mayores intervenciones que sí que tengan que ver con los tipos de interés.
Como mínimo, el BCE necesitará probablemente igualar la tasa de los EE.UU. de un billón anual de dólares de relajación cuantitativa y prestar con cuotas decrecientes de amortización gran parte de él. El euro bajará y Trichet no cumplirá su objetivo de inflación, pero Alemania experimentará un auge.
En ese momento, los europeos deben seguir completando su “cordón sanitario“ monetario: una reesctructuración ordenada de la deuda en todos los países que tengan cargas de la deuda demasiado pesadas para que se pueda reestructurarlas con el nuevo régimen de Merkel.
AUTOR : Simon Johnson, ex economista jefe del FMI, es cofundador de una destacada bitácora económica, http://BaselineScenario.com, profesor en la Escuela Sloan de Administración de Empresas del MIT e investigador superior del Instituto Peterson de Economía Internacional. Peter Boone, presidente de Intervención Eficaz del Centro de Rendimiento Económico de la London School of Economics, es uno de los directores de Salute Capital Management Ltd.
FUENTE : PROJECT SYNDICATE
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