En ocasiones un simple suceso puede cambiarnos la vida por completo, hoy algo es “así” y de mañana en adelante “lo contrario”, y lo queramos o no tendremos que adaptarnos a ello. A veces dicho cambio no se produce por un hecho en si mismo, sino por el conocimiento: descubrimos algo que cambiará nuestra percepción de forma radical, un cambio de paradigma en la visión que tenemos del mundo. Un simple ejemplo sería el día que conocemos quien se esconde en realidad detrás de esos señores de Oriente llamados Reyes Magos, una información muy sencilla y fácil de entender pero que provoca que nuestra vida ya no vuelva a ser igual ¿Qué inocentes éramos, verdad? O no tanto, ya que algo parecido nos ocurre con el concepto de “dinero fiduciario” y sus consecuencias, nacemos creyendo en algo por intuición y “lógica” y un día llegamos a la conclusión de que nada es como pensábamos, que las cosas funcionan de forma distinta. Y hay que adaptarse, y nada en nuestra forma de ver el mundo vuelve a ser igual desde ese momento.
Lo que se esconde detrás de MF Global tiene muchos de los ingredientes que les acabo de presentar, pero empecemos por el principio, para situarnos y porque las buenas historias siempre tienen una bonita forma de empezar. MF Global era un bróker especializado en derivados, de hecho uno de los más importantes del mundo con 41 mil millones de dólares en activos, llegando a ser un “Primary Dealer” de la Reserva Federal de Estados Unidos. El pasado 31 de octubre, al parecer por unas malas inversiones en deuda pública europea de Bélgica, Italia, España, Portugal e Irlanda valoradas en 6.3 mil millones de dólares, se declaraba en bancarrota. Nada raro hasta aquí, todos cometemos errores y la empresa cometió uno que la llevó a su fin, el mundo sigue girando.
Sigamos con los prolegómenos. Jon Corzine, el CEO de la compañía, era muy conocido por haber sido entre 2006 y 2010 gobernador de Nueva Jersey, estado en serias dificultades económicas, y por ser antiguo CEO de Goldman Sachs. Decían de él que quería convertir a MF Global en los nuevos “chicos de oro” y que para ello incentivaba de manera importante el riesgo, de hecho muchos son los que le echan la culpa de esas posiciones europeas que dieron al traste con todo. La estrategia finalmente terminó con unas pérdidas de 191 millones de dólares en el último trimestre, las agencias de rating bajaron su calificación y a la semana se presentaba el “Chapter 11”. Antes ofrecieron la compañía a la competencia y vendieron “cientos de millones” en activos a Goldman Sachs, pero no fue suficiente. Game over. Las sospechas de que algo grande se escondía tras el suceso comenzaron cuando algunos de los clientes que habían depositado el dinero en el bróker se encontraron con que no estaba, misteriosamente unos 1.2 mil millones de dólares habían desaparecido y nadie sabía muy bien a donde habían ido.
¿Qué estaba pasando en MF Global? ¿A dónde iba el dinero? Aún no se conoce una respuesta definitiva, si bien la investigación que se está llevando a cabo ha sacado a la luz algunas prácticas cuyas implicaciones no son simplemente referentes a una firma de Wall Street, son globales y afectan al sistema al completo. Bienvenidos a la “rehypothecation”.
¿Qué es la “rehypothecation”?Lo podríamos traducir para entendernos como “rehipoteca” o algo similar. Una “hipoteca” es cuando ofrecemos algo en garantía por un préstamo, es decir, vamos al banco y le ofrecemos nuestra casa como garantía de que le pagaremos. Si no pagamos nos quedamos sin casa. Algo similar ocurre cuando vamos a un bróker y tras apalancarnos ofrecemos un colateral que responde como garantía de nuestras posiciones. Un ejemplo, compramos posiciones por 100€ pero solo depositamos 10€. Si el activo que compramos por 100€ gana un 10% habremos doblado nuestra inversión pues habremos ganado otros 10€, pero si lo pierde nos habremos quedado sin nada. Para evitar este riesgo el bróker puede pedirnos un “margin call”, es decir, que depositemos más colateral para compensar dicho peligro.
En lugar de una casa tenemos un colateral que puede ser cualquier tipo de activo financiero, y en vez de usar nosotros la casa se queda depositada en el bróker, por lo demás en esencia es lo mismo y es lo que se conoce como “hypothecation”. Vamos ahora a darle un pequeño matiz y explicar la “rehypothecation”. La “rehipoteca”, término para entendernos, se da cuando dicho bróker coge nuestro activo financiero depositado y lo usa para sí mismo, es decir, usa dicho colateral para “hipotecarlo” nuevamente, de ahí el término “rehipoteca” porque lo “vuelve a hipotecar”. Asimilen bien este concepto antes de seguir leyendo.
¿Qué les parece? ¡Con un simple colateral podemos asegurar muchísimas operaciones! Ya que primero el colateral se hipoteca, luego se rehipoteca y después se sigue rehipotecando, por lo que en la práctica un solo colateral responde sobre toda una escena de apalancamiento. Cuando todo sube el sistema es fantástico pues da grandes beneficios, pero cuando hay pérdidas… No sé si se darán cuenta de que el sistema es el mismo que el del dinero fiduciario, un préstamo que luego se deposita y se vuelva a prestar resultando en la “creación de dinero de la nada”. Aquí tenemos un activo que realiza la misma función, un “activo fiduciario”. Claro que cuando hay pérdidas los colaterales que supuestamente son activos reales desaparecen tan rápido como “el dinero creado de la nada”, y si a la vez pensamos en el apalancamiento que soporta encima de sí cada uno de esos colaterales, empezamos a comprender el por qué lo que se esconde detrás de esto es un concepto que cambiará nuestra forma de ver las cosas.
¿Qué ha hecho MF Global y cómo funciona en el mundo real la “rehypothecation”? Como podrán imaginarse MF Global ha llevado a cabo todo esto que acabo de mencionar, pero quizá lo más importante es cómo lo ha hecho y las consecuencias prácticas y no solo teóricas de dicha práctica. Para entrar al mundo real permítanme que les copie un párrafo del FMI sobre el particular, documento que les enlazo y que es auténticamente imprescindible si quieren conocer más al respecto.
A defined set of customer protection rules for rehypothecated assets exists in the United States, but not in the United Kingdom. In the United Kingdom, an unlimited amount of the customer’s assets can be rehypothecated and there are no customer protection rules. By contrast, in the United States, Rule 15c3–3 limits a broker-dealer from using its customer’s securities to finance its proprietary activities. Under Regulation T, the broker-dealer may use/rehypothecate an amount up to 140 percent of the customer’s debit balance
En el párrafo copiado se habla de la legalidad en Estados Unidos y Reino Unido, los dos territorios con más actividad al respecto. Comenta que en EEUU por la regla 15c3-3 un bróker no puede usar los fondos de un cliente para actividades propias y limita la “rehipoteca” al 140% sobre la deuda que el cliente tenga con el bróker. Es decir, se podría “rehipotecar” pero no para beneficio directo propio y de hacerlo habría un claro límite. Hay quien duda de dicha legislación, pero aún así, ¿dónde está el gran problema? En Reino Unido. Allí no hay límite, no hay garantías.
Al parecer MF Global estaría usando a MF Global UK Limited para, una vez captados los fondos internacionalmente, transferirlos a Reino Unido y así disfrutar de la laxitud de sus normas. En algunos casos se acepta la rehipoteca a cambio de un menor coste de apalancamiento, como hacen numerosos hedge funds, pero en otros se estaría ocultando o haciéndose de forma tácita en lo que califican como “loophole”, es decir, una “laguna legal” que estaría permitiendo estas prácticas sin un conocimiento claro de las partes implicadas. De hecho Reuters encuentra paralelismos entre lo que vemos actualmente y lo que ocurrió en su momento con Lehman Brothers:
A prime broker need not even require that an investor (eg hedge fund) sign all agreements with a European subsidiary to take advantage of the loophole. In fact, in Lehman’s case many funds signed a prime brokerage agreement with Lehman Brothers Inc (a U.S. company) but margin-lending agreements and securities-lending agreements with LBIE in the UK (normally conducted under a Global Master Securities Lending Agreement). These agreements permitted Lehman to transfer client assets between various affiliates without the fund’s express consent, despite the fact that the main agreement had been under U.S. law. As a result of these peripheral agreements, all or most of its clients’ assets found their way down to LBIE.
Comentan que en su momento la mayoría de acuerdos fueron firmados con la matriz de EEUU, pero con que solo alguno de ellos fuese firmado con LBIE (Lehman Bro Int Europe) la firma ya tenía plenos poderes para transferir y operar libremente según la legislación británica, con las ventajas que eso conlleva, aún sin un consentimiento real del cliente. Algo similar ocurriría ahora con MF Global, y lo que es peor, con multitud de entidades que aún no conocemos. Y es que además de lo ya mencionado todo esto se está ejecutando “off-balance-sheet”, es decir, fuera de balance, por lo que no sabemos realmente de cuanto estamos hablando, no sabemos realmente de quién estamos hablando, y lo que es peor, no existe un control real de las autoridades al respecto.
Es cierto que en MF Global existían también graves irregularidades, pero conocerlas no evitó su bancarrota y la desaparición del dinero de los clientes, por lo que ahora las preguntas van más allá y tratan de ver hasta donde llega todo esto. De hecho, no son pocas las voces que empiezan a observar en lo presente uno de los principales motivos de la crisis actual. No sé si habrán escuchado eso de que la cerilla que encendió la presente crisis fue la desaparición de dinero en el “shadow banking system”. No sé si habrán escuchado eso de que ahora existe una falta enorme de colateral en el sistema. No sé si habrán escuchado eso de que el BCE y otros bancos centrales están emitiendo liquidez masivamente para compensar la financiación mayorista.
El problema se vuelve sistémico
Los bancos se financian fundamentalmente por tres vías: depósitos, mercado mayorista y banco central. Dentro de ese mercado mayorista está el interbancario entre otras cosas pero también el “shadow banking system”. Es decir, todo esto es una de las formas que da liquidez a nuestro sistema financiero. Pues bien, el FMI calcula que aproximadamente la mitad del “shadow banking system” es fruto de la “rehypothecation” y solo un 25% de esos fondos tendrían realmente una contraparte real, lo demás puro humo. Dado que el “shadow banking system” consta en EEUU de unos 16 billones, la mitad serían 8 billones y con contraparte real solo 2 millones. Es decir, tenemos un problema potencial de 6 billones de dólares, solo en EEUU. [1]
Simplificando, esta escena de “activos fiduciarios” que se ha “redescubierto” es clave para el desarrollo del sistema financiero mundial pues le da liquidez. No liquidez = crash. Y sin haber pruebas para demostrarlo encaja perfectamente en la teoría de la rápida desaparición del “shadow banking system” en ciertos momentos, en la falta de colaterales y en la intervención masiva que hay que realizar para evitar males mayores. Como digo son solo conjeturas, pero que al parecer tienen bastante sentido.
De hecho en 2008, antes de la quiebra de Lehman Brothers, Citi sacó un informe titulado “Are the brokers broken?” que rondaba esta idea y lo peligroso que resultaban los brokers actuales. Según el banco el 50% de la financiación en EEUU de dichos entes procedía de “repos”, algunas “legítimas” y otras por “rehipoteca”, creyendo que los niveles eran preocupantes lo que podría provocar un “crash”. De hecho uno de los motivos de la caída de MF Global podría haber sido la precipitada retirada de una línea de liquidez por parte de JP Morgan (que curiosamente siempre anda en estos fregados, otro ejemplo es Lehman, el síndico ya ha dicho que podría tener problemas también esta vez), por lo que FT Alphaville saca en conclusión:
Repo lenders simply got nervous once they heard about MFG’s eurozone exposures, hiked haircuts and effectively the plug was pulled.(…) The difference now is that the collateral fears centre on eurozone exposures rather than subprime.
La mala situación es algo que se conoce y cualquier “susto” provoca huídas, sea por “subprimes” o por “periféricos”. Reuters por su parte dice que una quiebra en la Eurozona, tal y como está montado todo, podría ser “apocalíptica” :
Considering that re-hypothecation may have increased the financial footprint of Eurozone bonds by at least four fold then a Eurozone sovereign default could be apocalyptic.
No podemos pensar que todos los brokers realizan prácticas peligrosas, eso por supuesto, pero el hecho es que todo lo que se está descubriendo tras la caída de MF Global huele bastante mal. Y, si bien no se conocen las prácticas exactas, parece intuirse que esta escena de “rehipotecas” podría constituir un grave riesgo para todo el sistema si no se le pone control. Tendría una forma de operar similar al dinero fiduciario, con la diferencia de que aquí hablamos de activos reales que a su vez sirven para financiar a esos bancos que crean el dinero fiduciario. Cuando el activo real deja de ser real y empieza a desaparecer a la velocidad con la que se destruye “el dinero creado de la nada”, los millones de activos apalancados que dependen de ellos o la financiación que otorgan también se ven afectados, y es así como esto se convierte en un problema de magnitud incalculable. Cuando todo va bien los resultados son magníficos, pero cuando las cosas se ponen feas, bien por las “subprime” bien por una crisis en la Eurozona, los resultados se convierten en preocupantes. A eso parece que vamos.
[1] Si bien las cuentas no me cuadran, ya que Reuters dice que en 2007 los bancos recibían una financiación por “rehipotecas” de 4 billones a través del “shadow banking” siendo el tamaño total de unos 20 billones. Por lo que o bien el 50% no sería sobre el total del “shadow banking” o consiguen calcular el efecto neto de financiación que tiene en la banca, es decir, restarían la cantidad que no financia a la banca y va a otros lugares. En cualquier caso los 6 billones podrían ser totales pero no serían tal en la banca. Dado que 4 sobre 20 es el 20%, si obtenemos el 20% de los 15-16 billones que se estima posee el “shadow banking system” actualmente, obtenemos unos 3 billones, de los cuales algo más de 2 billones no tendrían un activo detrás. Con dichas cuentas ese sería el problema potencial en la banca solo en EEUU.
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