Calma antes de la tormenta en la zona del euro

  

Por Nouriel Roubini
Project Syndicate


Hace poco más de un año, en el verano de 2012, la zona del euro –frente a los crecientes temores por la salida de Grecia y los insostenibles elevados costos de endeudamiento para Italia y España– parecía estar al borde del colapso. Hoy, el riesgo de que la unión monetaria pueda desintegrarse ha disminuido significativamente, pero los factores que lo impulsaron continúan en gran medida desatendidos.

Varios avances ayudaron a recuperar la calma. El presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, se comprometió a hacer «todo lo necesario» para salvar al euro, e institucionalizó rápidamente esa promesa a través del establecimiento del programa de «transacciones monetarias directas» del BCE para la compra de bonos soberanos de los miembros en problemas de la zona del euro. Se creó el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), con €500 mil millones a su disposición para rescatar a los bancos de la zona del euro y a los gobiernos de sus países. Se han logrado algunos progresos para una unión bancaria europea. Y Alemania ha comprendido que la zona del euro es tanto un proyecto político como económico.

Además, ha finalizado la recesión en la zona del euro (si bien cinco economías de su periferia continúan retrocediendo y la recuperación es aún muy frágil). Se ha implementado una cierta reforma estructural y han tenido lugar muchos ajustes fiscales. La devaluación interna (una reducción del costo unitario de la mano de obra para recuperar la competitividad) ha tenido lugar en cierta medida (en España, Portugal, Grecia e Irlanda, pero no en Italia y Francia). Eso ayudó a mejorar los balances externos. Y aunque Alemania y otros países del núcleo de la zona del euro desearían que esos ajustes ocurran más rápidamente, siguen mostrándose dispuestos a proporcionar financiamiento y los gobiernos comprometidos con los ajustes aún se mantienen en el poder.

Pero, por debajo de la calma superficie de los menores diferenciales y riesgos de eventos excepcionales, los problemas fundamentales de la zona del euro continúan sin solución. Para comenzar, el crecimiento potencial aún es demasiado bajo en la mayor parte de la periferia, considerando las poblaciones envejecidas y el bajo crecimiento de la productividad, mientras que el crecimiento –incluso cuando la periferia salga de la recesión en 2014– seguirá por debajo del 1 % durante los próximos años, lo que implica que las tasas de desempleo se mantendrán en niveles muy altos.

Mientras tanto, los niveles de deuda pública y privada –tanto interna como externa– aún son demasiado elevados y su participación en el PBI continuará aumentando debido a un crecimiento lento o negativo del producto. Esto significa que el problema de la sostenibilidad en el mediano plazo aún no ha sido resuelto.

Al mismo tiempo, la pérdida de competitividad solo se ha revertido parcialmente y la mayor parte de las mejoras en los balances externos son de carácter cíclico más que estructural. La grave recesión en la periferia ha causado que las importaciones colapsen allí, pero el menor costo unitario de la mano de obra no ha impulsado lo suficiente a las exportaciones. El euro es aún demasiado fuerte y eso limita gravemente la mejora en la competitividad necesaria para impulsar las exportaciones netas frente a una débil demanda interna.

Finalmente, si bien el efecto fiscal negativo sobre el crecimiento es ahora menor, sigue siendo negativo. Y sus efectos se ven amplificados en la periferia por una continua restricción crediticia, a medida que los bancos insuficientemente capitalizados se desapalancan a través de la venta de activos y la reducción de sus carteras de créditos.

El problema mayor, por supuesto, es que los avances hacia una unión bancaria, fiscal, económica y política –esencial en todos sus aspectos para la viabilidad de la zona del euro en el largo plazo– han sido demasiado lentos. De hecho, no se ha avanzado en lo más mínimo en las últimas tres y el progreso en la unión bancaria ha sido limitado. Alemania se resiste contra los elementos de esa unión que implican compartir los riesgos: un seguro común para los depósitos, un fondo común para liquidar los bancos insolventes y recapitalización directa del capital accionario de los bancos mediante el MEDE.

Alemania teme que compartir los riesgos implique desplazarlos, y que cualquier forma de unión fiscal se convierta asimismo en una «unión de transferencias», donde el núcleo de países ricos subsidiará permanentemente a la periferia más pobre. Al mismo tiempo, todo el proceso regulatorio para el sector financiero es procíclico. Las nuevas ratios de suficiencia del capital según el acuerdo III de Basilea, las próximas revisiones de calidad de los activos y pruebas de solvencia del BCE, e incluso las normas de competencia de la Unión Europea (que obligan a los bancos a contraer el crédito si reciben ayuda estatal) implican que los bancos tendrán que centrarse en la obtención de capital –y por lo tanto no proveerán el financiamiento necesario para el crecimiento económico.

Además, el BCE se niega a ser creativo en sus políticas –como las implementadas por el Banco de Inglaterra– que reducirían la restricción crediticia. A diferencia de la Reserva Federal de EE. UU. y el Banco de Japón, no está participando en la flexibilización cuantitativa y su «orientación basada en promesas sobre el futuro» para mantener bajas las tasas de interés no resulta muy creíble. Por el contrario, las tasas de interés se mantienen demasiado altas y el euro demasiado fuerte como para impulsar un crecimiento económico más rápido en la zona del euro.

Mientras tanto, la fatiga por austeridad aumenta en la periferia de la zona del euro. El gobierno italiano está a punto de colapsar; el gobierno griego se encuentra bajo una intensa presión mientras busca ampliar los recortes presupuestarios; y a los gobiernos portugués y español les está costando mucho alcanzar incluso las metas fiscales más relajadas que fijaron sus acreedores, mientras que las presiones políticas se acumulan.

Y la fatiga por rescate está apareciendo en el núcleo de la zona del euro. En Alemania, el próximo gobierno de coalición parece decidido a incluir a los socialdemócratas, que promueven rescates mediante reestructuraciones para los acreedores privados de los bancos –que solo exacerbarían la balcanización del sistema bancario de la zona del euro. Y los partidos populistas en todo el núcleo se resisten por igual contra los rescates de los bancos y los gobiernos.

Hasta ahora, el gran acuerdo entre el núcleo y la periferia se ha mantenido: la periferia mantiene la austeridad y las reformas, mientras que el núcleo conserva su paciencia y brinda financiamiento. Pero las tensiones políticas en la zona del euro pueden alcanzar pronto un punto de quiebre, cuando posiblemente los partidos populistas antiausteridad en la periferia y los partidos populistas antieuro y antirrescate en el núcleo logren victorias en las elecciones del Parlamento Europeo el próximo año.

Si eso ocurre, un renovado brote de turbulencia financiera debilitaría la frágil recuperación económica de la zona del euro. La calma que ha prevalecido en los mercados financieros de la zona del euro durante la mayor parte del año pasado resultaría tan solo un respiro temporal entre tormentas.