Imagínese que está comprando un auto de alto rendimiento, pero que todavía no puede mirar debajo del capó. Lo que hay adentro es un secreto. Es más, no puede averiguar cómo se desempeñaron otros vehículos similares, porque no hay ninguno. Finalmente, el auto no tiene garantía.
La misma lógica se aplica a los fondos de inversión: los inversores normalmente no pueden saber cómo funcionan y no se ofrecen garantías. Es más, los gestores de los fondos de inversión fácilmente pueden "falsear" un alto rendimiento sin que los descubran.
Para ver cómo se puede falsear un alto rendimiento, considere un acontecimiento bastante raro, como que el S&P 500 cayera más del 20% en el próximo año. Estos acontecimientos normalmente están cotizados en el mercado de derivados, que le pone un precio al episodio del S&P de diez centavos sobre cada dólar. Una opción cuesta diez centavos ahora y paga 1 dólar si el acontecimiento ocurre para fin de año, pero nada si nunca tiene lugar.
Introduzcamos a Oz, que tiene un doctorado en física. El no tiene ningún talento para las inversiones, pero sabe de probabilidades y está administrando un fondo de inversión por un monto de 100 millones de dólares. Decide vender opciones sobre el episodio del S&P. Para cumplir con sus obligaciones con los tenedores de la opción si ésta se produce, coloca los 100 millones de dólares en Letras del Tesoro de Estados Unidos a un año, con un rendimiento del 4%. Luego vende opciones cubiertas por 100 millones de dólares, que tienen un rendimiento de diez centavos sobre cada dólar y entonces recauda 10 millones de dólares. También coloca estos 10 millones en Letras del Tesoro y vende otros 10 millones en opciones. Esto le deja un neto de otro millón de dólares, que utiliza para cubrir los gastos.
Al final del año, la probabilidad de que el episodio no ocurra es del 90%, de modo que Oz no les debe nada a los tenedores de la opción. El fondo embolsa 11 millones de dólares de la venta de las opciones más el 4% sobre 110 millones de dólares en Letras del Tesoro, lo que representa un retorno saludable del 15,4% antes de los gastos.
Es más, el honorario de Oz es el estándar “dos y veinte”: 2% para los fondos bajo gestión más un bono por desempeño del 20% por los retornos que superan algún punto de referencia –digamos, el 4%-. Por lo tanto, recibe más de 3 millones de dólares después de los gastos. Oz está feliz de haber abandonado la física.
Como la probabilidad de que ocurra el episodio es de apenas el 10% en un año cualquiera, existe una posibilidad de casi el 60% de que pasen más de cinco años sin que se produzca el acontecimiento, en cuyo caso Oz gana más de 15 millones de dólares aunque no ingrese dinero fresco al fondo. Por supuesto, después de varios años de retornos así, el fondo de Oz puede crecer enormemente mientras nuevos inversores claman por una parte de la acción.
Pero los inversores no saben –y no pueden decirlo- que Oz no tiene talento. Ven lo que sucedió, no lo que podría haber sucedido. De manera que cuando el episodio finalmente sí se produce, los inversores que dejan su dinero en el fondo pierden todo, mientras que Oz recauda más de 3 millones de dólares por año antes de que el fondo se desmorone.
Es más, el resultado para los inversores es el mismo incluso si los gestores fueran honestos y simplemente pensaran que pueden vencer al mercado. Oz puede no ser un delincuente; tal vez sencillamente piense que la probabilidad de que el S&P se derrumbe sea mucho menos del 10%.
La moraleja es que los gestores de fondos de inversión ponen a sus inversores en riesgo, pero ellos no asumen ninguno. Si el fondo vuela en pedazos, los inversores no pueden decir si se debió a una mala gestión o simplemente a la mala suerte.
Esto plantea desafíos reales para los reguladores. El fraude es difícil de comprobar, porque los gestores siempre pueden decir que pensaban que las probabilidades eran mejores de lo que fueron. Tampoco un cambio de los incentivos –digamos, penalizar el mal desempeño así como recompensar el buen desempeño- es la solución del problema, porque cualquier estructura de honorarios que recompense a los verdaderos magos financieros también recompensa a los charlatanes.
Sin embargo, se pueden tomar medidas para proteger a los inversores. Se les debería exigir a todos los fondos de inversión que se registren inmediatamente y que informen sobre sus retornos de manera regular. Requerir que los gestores advirtieran a los inversores sobre una exposición riesgosa ayudaría aún más. Como alternativa, los gestores podrían garantizar límites sobre las pérdidas, algo similar a la garantía de un fabricante de automóviles.
Es por el bien de la industria de los fondos de inversión alentar una mayor regulación y transparencia, para que una ola creciente de fondos quebrados no haga colapsar la confianza de los inversores, dejando a los magos buenos y a los malos fuera del negocio.
AUTOR:Dean P. Foster es profesor de Estadística en la Wharton School, Universidad de Pensilvania. H. Peyton Young es profesor de Economía en la Universidad de Oxford y miembro de la Brookings Institution.
FUENTE:PROJECT SYNDICATE.
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miércoles, 1 de octubre de 2008
PRIMERAS LECCIONES DE LA CRISIS
El sistema financiero de Estados Unidos está al borde del colapso. Todo lo que ha evitado hasta ahora que el tan cacareado bastión del capitalismo global sufra un cataclismo es el gobierno estadounidense, que en la práctica se ha convertido en el garante y emisor de préstamos de último recurso.
¿Cómo pueden haber llegado las cosas a este punto en un sistema financiero que se consideraba el más complejo y sofisticado del mundo? ¿En qué terminará todo esto, y qué efectos tendrá en el sistema financiero mundial? Es difícil responder a estas preguntas con demasiada convicción estando en medio de la crisis. De hecho, cada día que pasa parece anunciar peores noticias... ¡ni siquiera ahora los fines de semanas nos dan respiro del flujo constante de sombrías novedades!
Sea cual sea el resultado final, de una cosa podemos estar seguros: el resto del mundo ya no tendrá apuro en adoptar los principios libremercadistas que guiaron el desarrollo financiero estadounidense. Si bien las épocas desesperadas hacen necesario tomar medidas desesperadas, la enormidad de la intervención del gobierno estadounidense también hará difícil que en el futuro se pueda argumentar que el estado debe mantenerse al margen del sistema financiero.
No hay duda de que la reconfortante sensación de schadenfreude –el placer por el sufrimiento de los demás- pasa por las mentes de los banqueros centrales y las autoridades de los mercados emergentes, que por largo tiempo soportaron los sermones de EE.UU. acerca de los principios del libre mercado. Probablemente también sienten alivio por haberse resistido a aplicar innovaciones financieras en un grado u otro, agradecidos por el hecho de que sus economías todavía no se ven arrastradas por una crisis desatada tan grave como la que ocurre en EE.UU.
Lamentablemente, estas lecciones, si se toman literalmente, pueden terminar siendo las equivocadas para las economías de mercado emergentes. Lamentable, porque la verdadera lección de esta crisis es que el abandono de ciertos principios del libre mercado puede, de hecho, haber causado el lío en que se encuentra EE.UU. hoy. Más aún, el desarrollo financiero tarde o temprano será importante para que estas economías mantengan sus altos índices de crecimiento y que una mayor proporción de sus habitantes participe y se beneficie del proceso de desarrollo.
¿Qué anduvo mal en Estados Unidos? Un problema clave con Fannie Mae y Freddie Mac, por ejemplo, fue que quienes estaban a cargo de regularlas no hicieron bien su tarea de descubrir el inmenso fraude contable que había en sus libros. Eso, y la garantía implícita de que el gobierno las respaldaría (que finalmente se volvió explícita) permitieron que ambas instituciones se expandieran enormemente, lo que incluyó dos exóticas transacciones financieras en las que no deberían haber tenido injerencia.
Por supuesto, las raíces de la crisis estadounidense se remontan a los años cuando Alan Greenspan era presidente de la Reserva Federal de EE.UU. En ese entonces, abundaba el dinero y las normativas no eran muy estrictas. Los famosos préstamos hipotecarios "ninja" (sin ingresos, trabajo ni bienes) eran el signo más claro de negligencia normativa. Sin embargo, estas obvias señales de malversación fueron pasadas por alto con demasiada facilidad cuando los tiempos eran buenos y la administración estadounidense de ese entonces se mostraba hostil a establecer normativas más exigentes.
Está claro que la innovación financiera sin normas eficaces no funciona bien. En el nuevo mundo de mercados financieros caracterizados por un mayor nivel de complejidad, los peligros acechan en lugares insospechados.
La crisis actual indica que si hay un conjunto de normas rígidas, las instituciones financieras ingeniosas pueden ocultar el riesgo de sus portafolios o maquillar las cosas para que las medidas de riesgo estándar luzcan mejor de lo que deberían realmente. No es práctico crear un marco normativo que tome en cuenta cada institución e instrumento financiero específico. En lugar de ello, tiene más sentido desarrollar un marco "basado en principios" que pueda adaptar la evolución de los mercados financieros y adoptar un enfoque más amplio para gestionar los riesgos sistémicos. Claramente, eso es algo que faltaba.
La crisis confirma que algunos tipos de participación del gobierno en los mercados financieros –especialmente a través del respaldo implícito a instituciones evidentemente "privadas"- generan malos resultados que, inevitablemente, los contribuyentes terminan pagando. Las lecciones reales de las debacles de Fannie y Freddie deberían girar en torno al peligro moral y las normativas débiles, y los riegos que se esconden hasta en los sistemas financieros más avanzados. Estos riesgos son mayores en los sistemas financieros menos desarrollados, y los costes de poner orden al desastre serían también proporcionalmente mayores para las economías más pobres.
Una cosa que la crisis muestra es que el fraude, la corrupción y la interferencia del gobierno pueden corroer los cimientos hasta de los sistemas financieros más sólidos, especialmente cuando estos problemas se combinan con un sistema normativo demasiado estrecho y sujeto a reglas que, a veces, hace la vista gorda ante aspectos evidentemente indeseables del sistema. Hoy, al menos, esa es una lección que los mercados emergentes definitivamente deberían aprender de la crisis financiera.
AUTOR:Eswar Prasad es profesor de la Universidad Cornell e investigador senior de la Brookings Institution. Ha sido jefe de la División de Estudios Financieros del FMI.
FUENTE:PROJECT SYNDICATE.
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¿Cómo pueden haber llegado las cosas a este punto en un sistema financiero que se consideraba el más complejo y sofisticado del mundo? ¿En qué terminará todo esto, y qué efectos tendrá en el sistema financiero mundial? Es difícil responder a estas preguntas con demasiada convicción estando en medio de la crisis. De hecho, cada día que pasa parece anunciar peores noticias... ¡ni siquiera ahora los fines de semanas nos dan respiro del flujo constante de sombrías novedades!
Sea cual sea el resultado final, de una cosa podemos estar seguros: el resto del mundo ya no tendrá apuro en adoptar los principios libremercadistas que guiaron el desarrollo financiero estadounidense. Si bien las épocas desesperadas hacen necesario tomar medidas desesperadas, la enormidad de la intervención del gobierno estadounidense también hará difícil que en el futuro se pueda argumentar que el estado debe mantenerse al margen del sistema financiero.
No hay duda de que la reconfortante sensación de schadenfreude –el placer por el sufrimiento de los demás- pasa por las mentes de los banqueros centrales y las autoridades de los mercados emergentes, que por largo tiempo soportaron los sermones de EE.UU. acerca de los principios del libre mercado. Probablemente también sienten alivio por haberse resistido a aplicar innovaciones financieras en un grado u otro, agradecidos por el hecho de que sus economías todavía no se ven arrastradas por una crisis desatada tan grave como la que ocurre en EE.UU.
Lamentablemente, estas lecciones, si se toman literalmente, pueden terminar siendo las equivocadas para las economías de mercado emergentes. Lamentable, porque la verdadera lección de esta crisis es que el abandono de ciertos principios del libre mercado puede, de hecho, haber causado el lío en que se encuentra EE.UU. hoy. Más aún, el desarrollo financiero tarde o temprano será importante para que estas economías mantengan sus altos índices de crecimiento y que una mayor proporción de sus habitantes participe y se beneficie del proceso de desarrollo.
¿Qué anduvo mal en Estados Unidos? Un problema clave con Fannie Mae y Freddie Mac, por ejemplo, fue que quienes estaban a cargo de regularlas no hicieron bien su tarea de descubrir el inmenso fraude contable que había en sus libros. Eso, y la garantía implícita de que el gobierno las respaldaría (que finalmente se volvió explícita) permitieron que ambas instituciones se expandieran enormemente, lo que incluyó dos exóticas transacciones financieras en las que no deberían haber tenido injerencia.
Por supuesto, las raíces de la crisis estadounidense se remontan a los años cuando Alan Greenspan era presidente de la Reserva Federal de EE.UU. En ese entonces, abundaba el dinero y las normativas no eran muy estrictas. Los famosos préstamos hipotecarios "ninja" (sin ingresos, trabajo ni bienes) eran el signo más claro de negligencia normativa. Sin embargo, estas obvias señales de malversación fueron pasadas por alto con demasiada facilidad cuando los tiempos eran buenos y la administración estadounidense de ese entonces se mostraba hostil a establecer normativas más exigentes.
Está claro que la innovación financiera sin normas eficaces no funciona bien. En el nuevo mundo de mercados financieros caracterizados por un mayor nivel de complejidad, los peligros acechan en lugares insospechados.
La crisis actual indica que si hay un conjunto de normas rígidas, las instituciones financieras ingeniosas pueden ocultar el riesgo de sus portafolios o maquillar las cosas para que las medidas de riesgo estándar luzcan mejor de lo que deberían realmente. No es práctico crear un marco normativo que tome en cuenta cada institución e instrumento financiero específico. En lugar de ello, tiene más sentido desarrollar un marco "basado en principios" que pueda adaptar la evolución de los mercados financieros y adoptar un enfoque más amplio para gestionar los riesgos sistémicos. Claramente, eso es algo que faltaba.
La crisis confirma que algunos tipos de participación del gobierno en los mercados financieros –especialmente a través del respaldo implícito a instituciones evidentemente "privadas"- generan malos resultados que, inevitablemente, los contribuyentes terminan pagando. Las lecciones reales de las debacles de Fannie y Freddie deberían girar en torno al peligro moral y las normativas débiles, y los riegos que se esconden hasta en los sistemas financieros más avanzados. Estos riesgos son mayores en los sistemas financieros menos desarrollados, y los costes de poner orden al desastre serían también proporcionalmente mayores para las economías más pobres.
Una cosa que la crisis muestra es que el fraude, la corrupción y la interferencia del gobierno pueden corroer los cimientos hasta de los sistemas financieros más sólidos, especialmente cuando estos problemas se combinan con un sistema normativo demasiado estrecho y sujeto a reglas que, a veces, hace la vista gorda ante aspectos evidentemente indeseables del sistema. Hoy, al menos, esa es una lección que los mercados emergentes definitivamente deberían aprender de la crisis financiera.
AUTOR:Eswar Prasad es profesor de la Universidad Cornell e investigador senior de la Brookings Institution. Ha sido jefe de la División de Estudios Financieros del FMI.
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