Estados de riesgo

La Gran Recesión del período 2008-2009 fue desencadenada por una excesiva acumulación de deuda y apalancamiento por parte de las familias, las entidades financieras e incluso el sector empresarial en muchas economías avanzadas. Mientras que se habla mucho de desapalancamiento a medida que la crisis va remitiendo, la realidad es que la deuda del sector privado se ha estabilizado en niveles muy altos.

En cambio, a consecuencia del estímulo fiscal y la socialización de parte de las pérdidas del sector privado, ahora hay un reapalancamiento en masa del sector público. Se ven déficits de más del 10 por ciento del PIB en muchas economías avanzadas y se espera que los coeficientes deuda-PIB aumenten marcadamente... en algunos casos hasta duplicarse en los próximos años.

Como demuestra el nuevo libro de Carmen Reinhart y Ken Rogoff, This Time is Different (“Esta vez es diferente”), semejantes crisis en los balances generales han originado históricamente recuperaciones lentas, anémicas e inferiores a la tendencia normal durante muchos años. Los problemas de la deuda soberana son otra posibilidad nada despreciable, en vista del reapalancamiento en masa del sector público.

En los países que no pueden emitir deuda en su propia moneda (tradicionalmente, las economías con mercados en ascenso) o que emiten deuda en ella, pero no pueden acuñar moneda independientemente (como en la zona del euro), los déficits fiscales insostenibles provocan con frecuencia una crisis crediticia, una quiebra soberana u otra forma coercitiva de reestructuración de la deuda pública.

En países que reciben préstamos en su propia moneda y pueden monetizar la deuda pública, una crisis de deuda soberana resulta improbable, pero la monetización de los déficits fiscales puede llegar a provocar una inflación elevada y la inflación es –como la quiebra– un impuesto sobre el capital de los titulares de deuda pública, pues reduce el valor real de las obligaciones nominales con tipos de interés fijos.

Así, los recientes problemas afrontados por Grecia son sólo la punta del iceberg de la deuda soberana en muchas economías avanzadas (y un número menor de mercados en ascenso). Los “grupos de autodefensa” de los mercados de bonos ya han puesto la mira en Grecia, España, Portugal, el Reino Unido, Irlanda e Islandia, con lo que han provocando un aumento de los réditos de los bonos estatales. En su momento, pueden poner la mira en otros países –incluso el Japón y los Estados Unidos– en los que la política fiscal siga un camino insostenible.

En la mayoría de las economías avanzadas, las poblaciones de edad –problema grave en Europa y en el Japón– exacerban el problema de la sostenibilidad fiscal, pues la disminución de los niveles de población aumenta la carga de las responsabilidades no financiadas del sector público, en particular los sistemas de seguridad social y asistencia de salud. Un aumento bajo o negativo de la población entraña un posible crecimiento económico menor y, por tanto, una dinámica deuda-PIB peor y graves dudas en aumento sobre la sostenibilidad de la deuda del sector público.

El dilema estriba en que, mientras que la consolidación fiscal es necesaria para prevenir un aumento insostenible del número de bonos soberanos, los efectos a corto plazo del aumento de los impuestos y de la reducción del gasto del Estado suelen causar una contracción, lo que también complica la dinámica de la deuda pública e impide el restablecimiento de su sostenibilidad. De hecho, ésa fue la trampa que afrontó la Argentina en el período 1998-2001, cuando la necesaria contracción fiscal exacerbó la recesión y con el tiempo provocó la quiebra.

En países como los miembros de la zona del euro, una pérdida de competitividad exterior, causada por una política monetaria restrictiva y una moneda fuerte, la erosión de la ventaja comparativa a largo plazo respecto de los mercados en ascenso y un aumento de los salarios superior al de la productividad imponen limitaciones suplementarias a la reanudación del crecimiento. Si no se recupera el crecimiento, los problemas fiscales empeorarán, al tiempo que dificultarán más la aplicación de las dolorosas reformas necesarias para restaurar la competitividad.

Entonces puede crearse un círculo vicioso de déficits de la deuda pública, desfases de la cuenta corriente, empeoramiento de la dinámica de la deuda externa y estancamiento del crecimiento, lo que, con el tiempo, puede provocar una quiebra de la deuda externa y del sector público de los miembros de la zona del euro, además de la salida de la unión monetaria por parte de las economías frágiles que no puedan ajustarse ni reformarse con suficiente rapidez.

La aportación de liquidez por un prestador internacional de último recurso –el Banco Central Europeo, el Fondo Monetario Internacional o incluso un nuevo Fondo Monetario Europeo– podría prevenir que un problema de falta de liquidez se convirtiera en un problema de insolvencia, pero, si un país es efectivamente insolvente y no simplemente carente de liquidez, semejantes “rescates” no pueden impedir una quiebra y una devaluación tarde o temprano (o la salida de la unión monetaria), porque el prestador internacional de último recurso dejará en algún momento de financiar una dinámica de deuda insostenible, como ocurrió en la Argentina (y en Rusia en 1998).

El saneamiento de una elevada deuda del sector privado y la disminución de los coeficientes de deuda pública tan sólo mediante el crecimiento resulta particularmente difícil, si una crisis de balances generales provoca una recuperación anémica y la reducción de los coeficientes de deuda mediante el aumento del ahorro se presta a una paradoja: la de que un aumento demasiado rápido de los ahorros ahonda la recesión y empeora los coeficientes de deuda.

A fin de cuentas, la resolución de los problemas planteados por el apalancamiento del sector privado mediante la socialización de las pérdidas privadas y el reapalancamiento del sector público es arriesgada. En el mejor de los casos, habrá que aumentar los impuestos tarde o temprano y reducir el gasto, con su consiguiente efecto negativo en el crecimiento; en el peor, el resultado puede ser impuestos directos sobre el capital (quiebra) o indirectos (inflación).

Se deben resolver los problemas que plantea la deuda privada insostenible mediante quiebras, reducciones de la deuda y conversión de ésta en acciones. En cambio, si se socializan demasiado las deudas privadas, las economías avanzadas afrontarán un futuro sombrío: graves problemas de sostenibilidad con su deuda pública, privada y extranjera, junto con perspectivas muy poco prometedoras de crecimiento económico.

AUTOR : NOURIEL ROUBINI; es profesor de Economía en la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York y presidente de Roubini Global Economics (www.roubini.com).
FUENTE : PROJECT SYNDICATE

Para dejar de llamar a esto “crisis financiera”, basta una palabra: España

Los políticos y los medios siguen refiriéndose al presente declive económico como originado en una crisis financiera. Falso. Tenemos a 15 millones de personas sin trabajo porque la burbuja económica que impulsó a la economía desde la última recesión terminó estallando. Puede que la crisis financiera haya resultado un buen pasatiempo para los que disfrutan con el espectáculo de los colapso de enormes bancos, pero no debería pasar de ocupar un recuadrito complementario de la noticia. La noticia de verdad fue el auge yla debacle de la burbuja inmobiliaria.

Para refutar a quienes sostienen que el problema real ha sido el sistema financiero y su fallida regulación, basta una sola palabra: España. España ha alcanzado ahora notoriedad por tener una tasa de desempleo superior al 19%, la tasa más elevada entre los países ricos. España no tuvo una crisis financiera. En efecto, su bien regulado sistema financiero a menudo ha sido presentado como modélico en los EEUU.

España tuvo una terrible burbuja inmobiliaria. A causa de ella, el sector de la construcción en su economía pasó de representar menos de un 8% del PIB a fines de los 90 a alcanzar un 12,3% en 2007. Para tener un punto de comparación: en los EEUU, en los años sin burbuja, ese sector representa menos del 6% del PIB. Ese acelerado crecimiento de la construcción llevó a una sobreproliferación de la edificación, lo que no podía terminar sino con un colapso, cayendo la construcción muy por debajo de los niveles normales.

El curso al alza de los precios de las viviendas tuvo también el previsible efecto en el consumo. Puesto que la gente creyó que el alza de precios de la vivienda respondía a unas buenas bases fundamentales de la economía, los propietarios de vivienda dieron en pensar que la riqueza de nueva creación generada por su vivienda era una riqueza real, y pasaron a gastar conforme a ese supuesto ilusorio. La tasa de ahorro española cayó de poco menos de un 6% en 2000 a un 3% en 2007. Cuando desapareció la riqueza originada en el alza de precios de la vivienda generada por la burbuja, la gente, como es natural, cortó en seco su consumo.

Y en eso consiste la crisis española. De acuerdo con el FMI, la nueva construcción ha caído en España cerca de un 80% en relación con el momento culminante del auge. Aunque la construcción total no llegado a caer tanto (reformas, rehabilitaciones y construcción no residencial no cayeron ni de lejos tanto), si, con todo y con eso, la construcción en España puede haber caído cerca de un 50%, eso significa una pérdida anual de demanda superior al 6% del PIB. Trasladado a los EEUU, eso vendría a ser una caída de la demanda de más de 800 mil millones de dólares.

Análogamente, la perdida de riqueza dimanante de la propiedad de la vivienda invierte el efecto riqueza. Si el consumo hubiera caído lo bastante como para devolver la tasa de ahorro a su nivel pre-burbuja, eso significaría una pérdida de demanda anual de consumo de más de 3 puntos porcentuales del ingreso disponible. En los EEUU, eso vendrían a ser más de 300 mil millones en consumo anual evaporado.

No hay mecanismo fácil para reemplazar más de un billón de dólares en demanda evaporada. Por eso la economía española se halla ahora mismo en una situación de gravísimo desplome. Repárese en que casi todos los analistas están de acuerdo en este extremo. El sistema financiero español estaba bien regulado, y estaba libre de todos esos préstamos locos y de toda esa manifiesta corrupción que caracteriza a Wall Street y al sistema financiero norteamericano. Y sin embargo, sufre el presente declive económico incluso más que los EEUU.

La moraleja de esta historia es que el problema primero o más importante no es el de una crisis financiera. Puede que haya sido divertido ver a Wall Street y a los chicos del gobierno sudar la gota gorda tratando de evitar que los grandes bancos se ahogaran en la ciénaga que ellos mismos habían creado. Pero eso es un espectáculo menor. Nadie nos salvó de una "segunda Gran Depresión"; esta gente se limitó a salvar sus puestos de trabajo y la riqueza de la pandilla de Wall Street.

El problema real de la economía es sencillamente la pérdida de demanda generada por el colapso de la burbuja. Inyectar aún más dinero en los bancos es una manera de asegurar que éstos no sufrirán las consecuencias de su propia codicia y estupidez. No una manera de recuperar la economía.

Restablecer la salud de la economía pasa por buscar un substituto de la demanda evaporada, resultante del colapso de la burbuja. A corto plazo, eso significa un incremento del gasto público y de los recortes fiscales. Los déficits inyectan dinero en la economía, y sirviéndonos del anticuado dicho de que la gente trabaja por dinero, podemos determinar la cantidad de dinero que necesitamos que gaste el gobierno para devolver a la economía a un estado de pleno empleo.

A largo plazo, necesitamos poner en macha un comercio más equilibrado, con más exportaciones y menos importaciones, respondiendo a la pérdida de demanda que ha traído consigo el colapso de la burbuja inmobiliaria. Eso exigirá un dólar devaluado, y cualquier otra cosa que se diga en punto a comercio es simplemente de cara a la galería.

Necesitamos una reforma financiera. Tenemos un sector financiero increíblemente despilfarrador e irresponsable. Pero la mala regulación financiera, por sí misma, no fue la que causó el 10% de desempleo, ni una buena regulación habría bastado para prevenirlo. Pregunten, si no, a los trabajadores españoles.

AUTOR : Dean Baker es codirector del Center for Economic and Policy Research (CEPR). Es autor de Plunder and Blunder: The Rise and Fall of the Bubble Economy.

FUENTE : SIN PERMISO

Traducción Roc F. Nyerro