Desequilibrios globales sin lágrimas

                       

Por Kenneth Rogoff *





Los médicos han sabido por mucho tiempo que lo que fortalece o afecta la salud no es sólo cuánto, sino qué comemos. Del mismo modo, los economistas han observado que para los países que reciben grandes flujos de capital, hay una gran diferencia entre los instrumentos de deuda y las inversiones de capital, tanto en acciones como inversión extranjera directa.
Así, mientras los políticos y expertos claman contra la enormidad de los desequilibrios comerciales, tenemos que reconocer que los problemas reales se originan en la excesiva concentración de deuda. Si los gobiernos del G-20 dieran un paso atrás y se preguntaran cómo canalizar una proporción mucho mayor de los desequilibrios en instrumentos de capital, el sistema financiero mundial que surgiría sería mucho más robusto que el que tenemos ahora, propenso a caer en una crisis tras otra.
Por desgracia, estamos muy lejos de un mundo idealizado en que los mercados financieros comparten el riesgo de forma eficaz. De los aproximadamente 200 billones en activos financieros mundiales que existen hoy en día, casi tres cuartas partes se expresan en alguna especie de instrumento de deuda, como préstamos bancarios, bonos corporativos y valores públicos. Sin duda, el mercado de derivados ayuda a distribuir el riesgo más ampliamente que lo que implica este cálculo superficial, pero el punto básico sigue siendo válido.
Ciertamente, hay algunas buenas razones económicas que explican el insaciable apetito de las entidades crediticias por la deuda. La información imperfecta y las dificultades para monitorear las firmas representan obstáculos importantes para los instrumentos idealizados de riesgo compartido.
Pero las distorsiones inducidas por las políticas desempeñan un papel enorme. En muchos países los sistemas fiscales favorecen enormemente la deuda por sobre el capital. El auge de la vivienda en los Estados Unidos no podría nunca haber llegado a las proporciones que alcanzó si los propietarios no hubiesen podido tratar los pagos de intereses sobre los préstamos hipotecarios como deducciones de impuestos. Las corporaciones pueden deducir los pagos de intereses sobre los bonos, pero tanto las empresas como las personas deben pagar impuestos sobre los beneficios de las acciones.
Los bancos centrales y ministerios de finanzas también son cómplices, ya que es posible rescatar deuda de manera mucho más expedita que el capital. Pero, contrariamente a la retórica populista, no son solo los tenedores de bonos ricos y bien conectados quienes son rescatados. Muchos pequeños ahorradores colocan sus ahorros en los llamados fondos de mercado monetario, que pagan más que los depósitos ordinarios asegurados por el gobierno federal.
¿No deberían esperar hacer frente a riesgos? Sin embargo, un momento crítico de la crisis se produjo cuando, poco después del colapso de Lehman Brothers a mediados de septiembre de 2008, un fondo del mercado monetario colapsó y fue incapaz de pagar 100 centavos por dólar. Por supuesto, fue rescatado junto con todos los demás fondos del mercado monetario.
No estoy abogando por un retorno a los principios de la Edad Media, cuando las leyes antiusura de la Iglesia prohibían los intereses de los préstamos. En aquel entonces, los participantes de los mercados financieros tenían que elaborar planes fantásticos y contorsiones inauditas para disfrazar los pagos de intereses.
Sin embargo, hoy podría decirse que el péndulo ha oscilado demasiado lejos en la dirección opuesta. Tal vez los estudiosos que sostienen que la prohibición islámica a los intereses en los sistemas financieros genera grandes ineficiencias debieran buscar en ellos ideas positivas que puedan resultar útiles para los políticos occidentales.
Por desgracia, no será fácil superar la tendencia a endeudarse de los sistemas financieros de los países ricos del mundo, que está profundamente arraigada. En EE.UU., por ejemplo, ningún político está ansioso por decir que se debe eliminar las deducciones de los pagos hipotecarios o que el pago de beneficios de las acciones no se debe gravar. Del mismo modo, los países en desarrollo deberían acelerar el ritmo de las reformas económicas y los mercados de capitales en las economías emergentes se asemejan demasiado al Lejano Oeste, con reglas poco claras y una laxa implementación de las leyes.
Peor aún, incluso cuando el G-20 habla de encontrar una "solución" para los desequilibrios mundiales, posiblemente algunos de los cambios de política que sus miembros han adoptado  no hagan más que empeorarlos. Por ejemplo, ahora tenemos un Fondo Monetario Internacional sobredimensionado, cuya capacidad de préstamo se ha triplicado a aproximadamente 750 mil millones de dólares. Europa también ha ampliado su capacidad de rescate regional. Estos fondos pueden llegar a ser un bálsamo eficaz a corto plazo, pero en el largo plazo es probable que agraven problemas de riesgo moral y, potencialmente, planten las semillas de crisis futuras más profundas.
Un mejor enfoque sería crear un mecanismo para orquestar de manera ordenada la cesación de pagos de deuda soberana, tanto para reducir los daños cuando se producen las crisis como para evitar que las entidades crediticias supongan que el dinero de los contribuyentes va a resolver todos los problemas importantes. El FMI propuso exactamente un mecanismo de este tipo en 2001 y recientemente una idea similar se ha discutido para la zona del euro. Sin embargo, por desgracia las ideas de mecanismos de reestructuración de la deuda siguen siendo sólo eso: constructos puramente teóricos.
Mientras tanto, el FMI y el G-20 pueden ayudar a encontrar mejores formas de evaluar la vulnerabilidad de la estructura financiera de cada país, lo cual no es tarea fácil, habida cuenta de la inmensa creatividad de los gobiernos cuando se trata de maquillar sus libros. Las autoridades también pueden ayudar a encontrar maneras de reducir los obstáculos al desarrollo de los mercados bursátiles y proponer ideas para nuevos tipos de bonos estatales contingentes, como los bonos vinculados al PBI que ha propuesto Robert Shiller, de la Universidad de Yale. (En teoría, los bonos Shiller pagarían más cuando crece la economía de un país y menos cuando esté en recesión.)
Por supuesto, incluso si se puede cambiar la composición de los flujos internacionales de capitales, todavía hay muchas buenas razones para intentar reducir los desequilibrios mundiales. Una dieta de activos con abundancia de capitales e inversión directa y bajos niveles de deuda no puede sustituir otros elementos de una buena salud fiscal y financiera. Sin embargo, nuestra actual e insalubre dieta es un componente importante del riesgo y ha recibido demasiado poca atención en el debate de políticas.

Profesor de Economía y Políticas públicas en la Universidad de Harvard y fue economista en jefe del FMI.*