Ya está cerca el desenlace de la tragedia griega del euro: es muy probable que este año o el que viene, Grecia declare la cesación de pagos de su deuda y abandone la eurozona.
Posponer la
salida para después de la elección de junio, con un gobierno nuevo
comprometido con alguna variante de las mismas políticas que ya
fracasaron (austeridad recesiva y reformas estructurales), no restaurará
el crecimiento y la competitividad. Grecia está atascada en un círculo
vicioso de insolvencia, pérdida de competitividad, déficits externos y
una depresión cada vez peor. La única forma de cortar este círculo es
iniciar un default con abandono del euro, en forma ordenada y con
coordinación y financiación del Banco Central Europeo, la Unión Europea
y el Fondo Monetario Internacional (la “troika”), de modo de minimizar
los daños colaterales para Grecia y el resto de la eurozona.
El
último paquete financiero otorgado a Grecia con supervisión de la
troika redujo el endeudamiento del país mucho menos de lo que se
necesitaba. Pero, incluso con una reducción de la deuda pública
considerablemente mayor, Grecia no puede volver a crecer si no recupera
rápidamente la competitividad. Y si no vuelve a crecer, la carga de la
deuda seguirá siendo insostenible. Pero todas las alternativas para
recuperar la competitividad demandan una depreciación real de la moneda.
La
primera alternativa, una devaluación abrupta del euro, difícilmente se
producirá; esto se debe a la fortaleza de Alemania y a que el BCE no
sigue una política agresiva de flexibilización monetaria. Igualmente
difícil es una reducción rápida del costo laboral unitario por medio de
reformas estructurales que aumenten el crecimiento de la productividad
por encima de los salarios. A Alemania le llevó diez años recuperar la
competitividad de esta manera, y Grecia no puede seguir deprimida una
década. Asimismo, una deflación veloz de precios y salarios, lo que se
conoce como “devaluación interna”, llevaría a cinco años de agravamiento
de la depresión.
Si
ninguna de estas tres alternativas es viable, el único camino que queda
es la salida de la eurozona. El regreso a la moneda nacional y una
devaluación abrupta restaurarían rápidamente la competitividad y el
crecimiento.
Por supuesto,
el proceso sería traumático, y no solamente para Grecia. El problema
más importante sería la pérdida de capital para las instituciones
financieras principales de la eurozona. El pasivo externo en euros del
gobierno, los bancos y las empresas de Grecia se dispararía de un día
para el otro. Pero estos problemas se pueden superar: Argentina lo hizo
en 2001, cuando “pesificó” sus deudas en dólares, y Estados Unidos hizo
algo similar en 1933, cuando depreció el dólar un 69% y abandonó el
patrón oro. Aplicar una “dracmatización” similar a las deudas en euros
es necesario e inevitable.
Las
pérdidas que sufrirán los bancos de la eurozona no serán inmanejables,
siempre que se los apoye con una recapitalización adecuada y decidida.
Pero para evitar un derrumbe del sistema bancario griego después de la
salida, tal vez haya que adoptar algunas medidas transitorias que
prevengan una corrida descontrolada de los depositantes; por ejemplo
feriados bancarios y control de capitales. El Fondo Europeo de
Estabilidad Financiera o el Mecanismo Europeo de Estabilidad (FEEF/MEE)
deberán ser los encargados de realizar la necesaria recapitalización de
los bancos griegos por medio de inyecciones directas de capital. En la
práctica, los contribuyentes europeos estarían tomando el control del
sistema bancario griego, pero sería una compensación parcial por las
pérdidas impuestas a los acreedores por la dracmatización.
Además,
Grecia tendrá que volver a reestructurar y reducir su deuda pública.
Respecto de las obligaciones de Grecia con la troika, no hace falta
reducir el valor nominal, pero sí extender su vencimiento una década más
y reducir el interés. En cuanto a los acreedores privados, se
necesitarán también más recortes, empezando con una moratoria del pago
de intereses.
Hay quienes
dicen que si Grecia abandona la eurozona, la caída de su PIB real será
mucho mayor que la que se produciría en lo peor de una deflación. Pero
es un argumento viciado: aun con deflación, el poder adquisitivo real se
reduciría y el valor real de las deudas aumentaría (deflación de deuda)
conforme se produjera la depreciación real. Además, y esto es más
importante, la opción de abandonar la eurozona restauraría el
crecimiento de inmediato a través de la depreciación nominal y real, con
lo que se evitaría una década de depresión. Y las pérdidas comerciales
que sufra la eurozona por la depreciación del dracma serán limitadas, ya
que Grecia solamente representa el 2% del PIB de la eurozona.
La
reintroducción del dracma conlleva el riesgo de una depreciación
cambiaria superior a la necesaria para recuperar la competitividad, lo
cual tendría efecto inflacionario y aumentaría las pérdidas derivadas de
la dracmatización de la deuda externa. Para minimizar ese riesgo, las
reservas de la troika que ahora se dedican al rescate de Grecia se
deberían usar para evitar dicha sobredevaluación (el control de
capitales también puede ayudar).
Los
que afirman que la partida de los griegos provocaría un contagio y
arrastraría a otros países a la crisis también se niegan a ver la
realidad. Si hablamos de sostenibilidad de la deuda y pérdida de
competitividad, otros países periféricos ya tienen problemas
similares a los de los griegos. Por ejemplo, es posible que en algún
momento Portugal deba reestructurar su deuda y abandonar el euro. Y
otras economías con problemas de liquidez pero potencialmente solventes,
como Italia y España, necesitarán ayuda de Europa independientemente de
si Grecia abandona la eurozona o no; de hecho, sin una provisión de
liquidez, es probable que el temor a una corrida contra las deudas
públicas de Italia y España se convierta en una profecía autocumplidora.
El
importante aumento de recursos oficiales con que cuentan ahora el FMI y
el MEE (junto con la liquidez del BCE) se podría usar entonces para
proteger a estos países y a los bancos de otros lugares de la periferia
de la eurozona en problemas. Sin importar lo que haga Grecia, hay que
recapitalizar ahora y rápidamente los bancos de la eurozona, para lo
cual se necesita un nuevo programa de inyección directa de capital que
abarque a toda la UE.
La
experiencia de Islandia y de muchos mercados emergentes a lo largo de
los últimos 20 años muestra que la depreciación nominal y la
reestructuración y reducción ordenadas de la deuda externa permite
volver a una senda de sostenibilidad de la deuda, competitividad y
crecimiento. Como en estos casos, los daños colaterales que sufriría
Grecia como consecuencia del abandono del euro serían importantes, pero
contenibles.
Igual que en
un matrimonio condenado al fracaso, es mejor tener reglas que, llegado
el inevitable divorcio, reduzcan el costo de la separación para ambas
partes. No nos llamemos a engaño: un abandono ordenado del euro por
parte de Grecia producirá un daño económico importante. Pero mucho peor
sería sentarnos a mirar el derrumbe lento y caótico de la economía y la
sociedad griegas.
* Nouriel Roubini, a professor at NYU’s Stern School of Business and Chairman of Roubini Global Economics
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