Desde el pasado mes de noviembre, el Banco Central Europeo, bajo su nuevo presidente, Mario Draghi, ha reducido sus tipos de interés y realizado dos inyecciones de más de € 1 billón de liquidez al sistema bancario de la eurozona. Esto condujo a una reducción temporal de las tensiones financieras que enfrentan los países endeudados y en peligro de su periferia (Grecia, España, Portugal, Italia e Irlanda), redujo drásticamente el riesgo de una corrida de liquidez en el sistema bancario de la eurozona, y bajó los costes de financiación para Italia y España con respecto a sus insostenibles niveles del otoño pasado.
Al mismo tiempo, se evitó que Grecia cayese en el impago técnico, y el país implementó una exitosa (si bien coercitiva) reestructuración de su deuda pública. Un nuevo pacto fiscal (y nuevos gobiernos en Grecia, Italia, y España) generó la esperanza de un compromiso creíble con la austeridad y las reformas estructurales. Y la decisión de combinar el nuevo fondo de rescate de la eurozona (el Mecanismo Europeo de Estabilidad) con el antiguo (el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera) aumentó significativamente el tamaño del "muro de contención financiera" de la zona euro.
Pero la luna de miel
subsiguiente con los mercados resultó ser breve. Los diferenciales de
tipos de interés de Italia y España se están ampliando de nuevo,
mientras que los costes del endeudamiento para Portugal y Grecia se han
mantenido altos todo el tiempo. Inevitablemente, la recesión en la
periferia de la eurozona se está profundizando y pasando al núcleo, es
decir, Francia y Alemania. De hecho, se agravará a lo largo de este año,
por varias razones.
En
primer lugar, las bruscas reformas de austeridad fiscal -con todo lo
necesarias que eran- están acelerando la contracción, ya que los mayores
impuestos y el menor nivel de gasto público y transferencias reducen la
renta disponible y la demanda agregada. Más aún, a medida que se
profundice la recesión y genere un déficit fiscal aún más amplio, se
hará necesaria una nueva ronda de austeridad. Y ahora, gracias al pacto
fiscal, incluso el núcleo de la eurozona se verá obligado a adoptar
drásticas medidas de austeridad recesiva.
Por
otra parte, mientras que la "über-competitiva" Alemania puede soportar
un euro a $ 1,30 (e incluso más fuerte que eso), en la periferia de la
eurozona, donde los costes laborales unitarios subieron un 30-40% la
última década, el valor del tipo de cambio tendría que caer a la paridad
con el dólar estadounidense para recuperar la competitividad y el
equilibrio externo. Después de todo, puesto que el doloroso
desapalancamiento (gastar menos y ahorrar más para reducir las deudas)
ha deprimido la demanda interna privada y pública, la única esperanza de
recuperar el crecimiento es que mejore la balanza comercial, lo que
requiere un euro mucho más débil.
Mientras
tanto, se está intensificando la contracción del crédito en la
periferia de la eurozona: gracias a los préstamos baratos y de largo
plazo del BCE, los bancos no tienen problemas de liquidez en estos
momentos, pero sí sufren una masiva escasez de capital. Ante la
dificultad de cumplir con el requisito de un 9% de capital, lo lograrán
con la venta de activos y la contratación de crédito, no precisamente un
escenario ideal para la recuperación económica.
Para
empeorar las cosas, la eurozona depende de las importaciones de
petróleo incluso más que Estados Unidos, y los precios del crudo están
aumentando a pesar de que el ambiente político se está deteriorando.
Francia puede elegir a un presidente que se opone al pacto fiscal y
cuyas políticas pueden asustar a los mercados de bonos. Las elecciones
en Grecia -donde la recesión se está convirtiendo en una depresión-,
pueden dar un 40-50% del voto popular a los partidos que favorecen el
impago y la salida inmediata de la eurozona. Los votantes irlandeses
pueden rechazar el pacto fiscal en un referéndum. Y hay señales de
fatiga en España y Italia, donde crecen las manifestaciones, las huelgas
y el resentimiento popular contra la dolorosa austeridad.
Incluso
las reformas estructurales que finalmente elevan la productividad
pueden ser recesivas en el corto plazo. El aumento de flexibilidad del
mercado laboral mediante la reducción de los costes de prescindir de
trabajadores dará lugar (en el corto plazo) a más despidos en los
sectores público y privado, agravando la caída de los ingresos y la
demanda.
Finalmente,
después de un buen comienzo, el BCE ha dejado en espera el estímulo
monetario adicional que la eurozona necesita. De hecho, los funcionarios
del BCE están comenzando a expresar su preocupación por el aumento de
la inflación debido a la crisis del petróleo.
El
problema es que la eurozona tiene una estrategia de austeridad, pero no
una de crecimiento. Y, sin eso, todo lo que posee es una estrategia
anti-recesiva que vuelve contraproducentes la austeridad y las reformas
porque, si la producción se sigue contrayendo, las relaciones de déficit
y deuda seguirán aumentando hasta niveles insostenibles. Más aún, la
reacción social y política terminará por ser abrumadora.
Por
eso los diferenciales de los tipos de interés en la periferia de la
eurozona están volviendo a crecer. Los países periféricos sufren de
serios desequilibrios de fondos y flujos. Los desequilibrios de fondos
se expresan en una gran y creciente deuda pública y privada como
proporción del PIB. Los desequilibrios de flujos se manifiestan en una
profundización de la recesión, pérdida masiva de competitividad externa y
grandes déficits externos que los mercados hoy no están dispuestos a
financiar.
Sin una
política monetaria mucho más flexible y un modo de austeridad fiscal
menos abrupto, el euro no se debilitará, la competitividad externa no se
recuperará y la recesión se profundizará. Y, sin la reanudación del
crecimiento -no varios años en el futuro, sino en 2012- los
desequilibrios de fondos y flujos se harán aún más insostenibles. Más
países de la eurozona se verán obligados a reestructurar sus deudas y,
finalmente, algunos decidirán abandonar la unión monetaria.
Nouriel Roubini, es profesor de la NYU’s Stern School of Business and Chairman of Roubini Global Economics *
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